【每周策略】拥抱复苏，盈利为王--2021年环球市场展望

核心观点

（1）目前世界正处在经济周期的复苏早期，全球经济复苏则将成为2021年的主旋律，世界实际GDP将实现5.8%的增速，中国和亚太区域（除日本）将继续成为全球经济的拉动力。

（2）在全球经济复苏的背景下，低利率环球更利好风险资产的回报，股票收益率仍较债券有较高的吸引力。

（3）债市方面，资金挖掘收益、风险偏好持续改善以及主权和公司经济、信用基本面回暖支持高收益债的投资机会便优于投资级债券，适当信用下沉有望在固收部分取得更高的收益。

（4）股市方面，2021年包括美股在内的环球权益投资的主要逻辑已经从“流动性为王”的行情过度到“业绩为王”的盈利复苏。估值水平：环球权益市场经历了2020年的估值扩张之后均处于历史较高的水平，部分市场已经接近历史极值。在美债收益率易上难下的利率环境下，对权益市场的估值会产生一定的负面影响。盈利预测：2020年有韩国、中国台湾和中国展现出了较有韧性的企业盈利，经济复苏的惯性也将支持亚太地区在2021年领先全球。此外，新兴市场在低基数的效应下将呈现高额的盈利增速。

（5）行业配置上，我们鼓励投资者持有多元的投资组合，增配顺周期行业，同时聚焦盈利确定性较高的成长性企业，做到均衡配置。奕丰中国看好的金融、材料和可选消费三大顺周期行业也是全球经济复苏中更有望受益的行业。

（6） 资产配置建议：建议关注摩根太平洋证券基金(968010)及摩根太平洋科技基金(968061)。这两只基金由老牌的摩根资产管理公司，凭借超过两百年的历史传承，多元化的核心与另类策略，业绩领跑基准及同类互认基金。投资视野遍布亚太主要市场，拥抱中国、日本、韩国及其他亚太地区的核心资产。本基金的地区分散也将为投资者有效地降低单一市场的风险。成立以来为投资者带来的年化回报高达21.88%及116.89%

2020年对环球经济来说都是艰难的一年，新冠疫情肆虐全球导致经济停摆陷入萧条。但在美联储无限量量化宽松和其他各央行倾尽全力的政策措施的支持下，经济逐步复苏。在实体经济如此艰难的宏观环境下，2020年环球权益市场却如预期一般走好，经济复苏的预期已经提前反应在权益市场的表现中。在本轮由疫情导致的衰退中，有人欢喜有人愁。亚洲地区对疫情控制相对较佳，加上中国经济迅速复苏，以及出口强势反弹，都令投资者愿意对其股市投以信心一票，从年内的亮丽表现便可见一斑；反观欧洲股市受累于其结构上的周期性倾向及对疫情衍生的经济困境较为敏感，表现则相形见绌。

从直观的经济数据来看，IMF预测2020年仅有中国实现正增长，而其他主要国家则出现不同程度的衰退。全球多数经济体已在2020年第四季度或将在2021年第一季度走出经济底部。目前世界正处在经济周期的复苏早期，全球经济复苏则将成为2021年的主旋律，世界实际GDP将实现5.8%的增速，中国和亚太区域（除日本）将继续成为全球经济的拉动力。

虽然经济复苏在2021年早期仍面临挑战，尤其是西方国家仍未能有效控制疫情的情况下。但是进一步财政刺激和疫苗的普及和大规模接种是支持年内经济修复提速的两大关键点。随着民主执政并掌控两会，货币政策和财政政策渐渐明朗，全球经济复苏成为2021年的主线，只是各国复苏的步调或快或慢。环球PMI扩张及不少国家近期公布的经济数据好于预期皆印证了上述观点。我们相信经济体最迟在2021年第一季前将摆脱衰退；而鉴于GDP本身往往存在滞后，即将公布的相关数据甚至有望更为亮丽。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2020年12月31日

在全球经济复苏的大背景下，低利率环境更利好风险资产的回报，股票收益率仍较债券有较高的吸引力。债市方面，由于预期环球利率将持续在低位一段时间，息差收窄的空间将主宰债券的回报，而亚洲和新兴市场高收益债市投资价值较佳。股市方面，当前的估值某程度上已反映市场炽热的情绪，投资者将转而聚焦企业盈利和基本面。预计新兴市场表现整体将领先成熟市场，当中又以亚洲新兴市场前景较为看好。成熟市场方面，虽然美股和欧洲股市亦具备一些上升的条件，但相对吸引力无疑稍逊。

美国十年期国债收益率在1月6日回到1%上方，是从去年3月美国爆发疫情以来的首次，当前已经快速升破1.15%的水平。背后的主因我们认为是近期民主同时控制参众两院结果落地，引爆“蓝色浪潮”。市场预期民主将推出更大力度的财政支出方案，其本质是市场对于今年经济复苏的前景更具有信心。虽然最新公布的宏观数据使市场降温，每日新增病例仍在高位，使得劳动力市场疲软，失业率和申领失业金人数再度抬升。但下半年疫苗的推广和普及也有望加速经济活动复苏的步伐，与财政刺激一同形成“双保险”。而国债收益率上行并不意味着美元的流动性收紧，当前各项流动性指标仍在合理区间内，而当前美国债务压力高企，全球疫情仍在反复，美联储可谓是“覆水难收”。

下一阶段，随着经济复苏的预期愈发强烈，美国十年期国债仍有小幅上升的空间，但美联储在12月的议息会议后重申在通胀和就业数据在“实质性上行”至目标水平之前，将每月购买800亿美元美国国债和400亿美元资产抵押证券的承诺。表示出美联储避免长端利率过快上行的意愿，而短端利率仍维持在接近零利率附近的水平，这意味着国债收益率曲线或在下一阶段更为陡峭。从美国十年期国债与两年期国债之间的期限利差也可看出，事实上美国早在2018年底就出现长短端利率倒挂的信号。从历史表现来看，4-8个季度后美国经济将会出现衰退。2020年适逢疫情的黑天鹅事件加速了这一趋势，始于经济周期的循环，终于美联储无限量QE。目前来看该利差已回升到100 bp上方，摆脱了衰退信号。利率市场历来可谓是“春江水暖鸭先知”，当前的国债收益率曲线本质上是显示出市场对长期经济回暖的信心。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2020年12月31日

在这样的利率环境下，资金更容易从避险资产（如美国国债）流出，转而投向风险资产（如美股）。此时，企业得到有效的财政支持，违约预期稳步下降，高收益债的投资机会便优于投资级债券，适当信用下沉有望在固收部分取得更高的收益。其中，新兴市场高收益债和亚洲高收益债的性价比更为突出，相对于投资及债券的信用利差在300-600bp，目前仍高于历史均值或在其附近。资金挖掘收益、风险偏好持续改善以及主权和企业经济、信用基本面回暖是我们看好这类券种的三大逻辑。

从图4中可以看出，环球权益市场经历了2020年的估值扩张之后均处于历史较高的水平，部分市场已经接近历史极值。虽然在美债收益率易上难下的利率环境下，对权益市场的估值会产生一定的负面影响，但2021年包括美股在内的环球权益投资的主要逻辑已经从“流动性为王”的行情过度到“业绩为王”的盈利复苏。当前的行情分化成为了估值收缩和盈利扩张的博弈，估值高企的行业抵御风险的能力面临挑战。若业绩不及预期或其他风险事件发生，估值收缩也将成为严重打击。而估值较低的行业能否迎来盈利复苏才是其估值回归驱动力。所以，回归企业盈利和基本面成为了权益投资的重中之重。从图5中可以看出，新兴市场的企业盈利在2020年遭受重创，而发达地区也经历不同程度的衰退。仅有韩国、中国台湾和中国展现出了较有韧性的企业盈利，经济复苏的惯性也将支持亚太地区在2021年领先全球。此外，新兴市场在低基数的效应下将呈现高额的盈利增速。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2020年12月31日

表1 2021年环球市场及行业评级

根据集团研究部的定量模型，中国和中国香港依然是我们最看好的权益市场，获得了4星半的评级。新兴市场有望在2021年跑赢成熟市场，亚太除日本以外的发展中地区有望取得更优异的回报。美国、欧洲和日本三个发达市场均3星的中性评级，2021市场对于各央行的货币政策力度的普遍预期有所收敛，流动性已经在合理充裕的范围内，美联储近期已放慢购债速度，扩表规模有所下降。2021年将是高企的估值和盈利复苏的进程相互博弈，流动性推升估值扩张至历史极值，将对新信息的发生更为敏感，抗风险能力下降，故给予中性评级。2020年大热的数字经济，纳指年内领跑全球主要指数。虽然疫情将改变许多数字产业未来的盈利模式，但纳指当前估值达到历史均值三倍标准差以上，如此高企的估值短期内能否有业绩兑现，是环球投资者都需警惕的问题。

权益内部，尤其是价值风格的“顺周期”行业，在经济复苏中受益更多。以银行为例，陡峭的收益率曲线使得息差扩大，而复苏的过程中经营活动也将增加，从而提升银行的盈利能力。硬币的另一面是当前估值高企的成长板块，作为2020年的赢家，这些逆周期行业的估值普遍扩张至历史高位。收益率上行对于估值的支撑将会减弱，而盈利能否如期兑现消化估值就成了今年成长板块的重中之重。行业配置上，我们鼓励投资者持有多元的投资组合，增配顺周期行业，同时聚焦盈利确定性较高的成长性企业，做到均衡配置。奕丰中国看好的金融、材料和可选消费三大顺周期行业也是全球经济复苏中更有望受益的行业。

表2 标普500潜在涨幅

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2020年12月31日

美股标普500指数在过去十年间新经济的成分占比不断攀升，疫情加速了科技革命的经济大周期也在2020年全球权益市场的表现尤其突出。未来随着大规模的财政刺激和低利率环境，叠加疫苗的普及，实体经济的复苏可谓只是时间问题。美股的表现也将支持美元指数短期的反弹。相比之下，顺周期的板块在欧洲权益指数的成分占比超过六成，显著高于美股标普500指数。预计2021及2022财年在经济复苏周期中受益将会更为显著。当前欧洲地区的估值在全球范围内也处于较低的水平，在环球资产组合中具有较好的抗风险价值。欧盟的财政刺激及较低的估值，叠加近期欧元升值和顺周期盈利反弹使得欧元区在成熟市场中的性价比较高。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2020年12月31日

根据奕丰集团研究部的测算，亚太地区（除日本）及新兴市场均获得的4星的评级，代表十分吸引。各新兴权益市场的股指表现与本国的经济基本面和企业盈利密不可分，在全球经济复苏的2021年亚太地区有望继续领跑，其他新兴市场也将在低基数效应下有着不俗的增速。而历史数据表明，美元的货币价值和流动性或对新兴市场的权益表现有着更大影响。近20年MSCI新兴市场指数和美元指数的历史相关性为-0.38，而近10年的负相关性高达0.76！也就是说，近十年来每当美元走弱都是新兴市场走强的周期，美元流动性外溢是背后最大的成因。估值扩张主导的行情已渐行渐弱，2021年经济复苏主导的业绩牛将是权益市场的核心变量，期待亚太地区有更好的表现。

踏入2021年，我们认为新兴市场跑赢成熟市场将会是大势所趋：其中在新兴市场方面，包括中国在内的亚太地区新兴市场前景较值得看好；成熟市场方面，虽然美股和欧洲股市亦具备一些上升的条件，但相对吸引力无疑稍逊。建议关注：摩根太平洋证券基金(968010)及摩根太平洋科技基金(968061)。这两只基金均由摩根资产管理公司所管理，其凭借超过两百年的历史传承，多元化的核心与另类策略，旗下基金业绩领跑基准及同类互认基金。投资视野遍布亚太主要市场，拥抱中国、日本、韩国及其他亚太地区的核心资产。本基金的地区分散也将为投资者有效地降低单一市场的风险。成立以来为投资者带来的年化回报高达21.88%及116.89%。（本文来自奕丰金融）