【每周策略】是时候投资低估值的房地产板块了吗？

核心观点

l 2020年全年来看，地产板块市场表现排名倒数，在沪深300指数上涨27.21%的背景下，300地产指数全年下跌14.21%。

l 行业趋势：房地产行业周期性减弱；行业成长确定性高，但不同能级城市之间、行业内部房企直接分化趋势明显；

l 行情预期：与基本面表现预期不同的是，我们认为房地产板块行情的成长空间十分有限，主要体现在政策端压制、中国经济发展动力转移、中国城镇化建设步入发展中后期、我国人口出生率持续下降等四个方面。

l 估值方面，截至上周五，300地产指数市盈率为6.55倍，低于平均值减一倍标准差，目前处于十年来历史最低位置。

l 一方面，房地产行业基本面企稳，业绩确定性较强，又处于估值低位，且被机构显著低配，因而我们认为该板块现阶段安全边际较高，不利因素和悲观情绪已基本被充分反映；

l 但同时，板块成长性欠佳，并非投资的优质赛道，配置价值较为中性，未来面临合理估值中枢下移的可能性较大。

l 行业机会：未来行业内部结构性特征会更加明显，个别房企或许还有一定程度的机会，但空间并不大；与此同时，从龙头房企重新战略定位的角度来看，未来可能会存在两个方向的机会，一是行业内部加速结构性分化，集中度继续提升，拥有优质土地资源、财务状况稳健、运营能力强的龙头房企有进一步的提升空间；二是房地产企业积极寻求多元化业务发展，无论是沿生态链各环节发展还是利用资本优势发展新业务。

牛年开年前两个交易日，我们看到机构抱团股遭受不同程度的调整，而前期一直未能上涨、处于低估值的金融地产板块涨幅居前。不禁思考，是时候投资低估值的房地产板块了吗？

2020年上半年，无论是在A股上市的地产股还是在港股上市的地产股，都受到疫情冲击跟随大盘下跌调整（图1）。但当市场逐渐恢复好转，地产板块走势与大盘走势明显出现分化，未能跟随大盘趋势上涨，更确切地说是板块上涨持续的动能不足，快速回到下跌趋势。2020年全年来看，地产板块市场表现排名倒数，在沪深300指数上涨27.21%的背景下，300地产指数全年下跌14.21%。

数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2021年2月19日

从行业基本面的角度来看，2020年年初受到疫情影响，房地产行业无论是开工还是销售都受到较大程度冲击，全国商品房销售面积同比下降高达39.90%（图2）。同时我们也看到，上半年货币政策和对房地产行业调控政策整体都较为宽松，为房地产行业纾困。3月份以来行业持续修复；2020年5月，全国商品房销售面积单月同比增速由负转正；更在传统销售淡季的8月份单月销售增速达到13.69%的高水平。于是，下半年政策对热点城市房价调控持续收紧，8月份住建部出台对房企“三条红线”的限制、年末央行和银保监会对“房地产贷款集中度管理”制度的出台等等；2020年10月，首次将“房住不炒”写进“十四五”规划，具体调控方面采用“因城施策”的方式。但在调控政策相继出台的情况下，成交市场热度依旧不减，2020年下半年，商品房平均单月销售同比增速保持在10%以上。房价方面，一线城市的热度高涨尤其明显（图3）。

如此来看，房地产行业基本面表现向好，板块又处于低估值区域， 2021年是否有投资机会呢？

数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2021年2月19日

整体来讲，和新能源、科技、消费等行业相比，房地产行业可称为是个“夕阳”赛道，同时又被各种政策管制，因而并不受到资金的青睐。从披露的2020年四季度报告中我们可以看到，无论是从全市场还是公募基金的口径，对房地产板块的配置呈持续下降趋势；公募基金对房地产行业持仓比例仅1.77%，环比下降0.62%，相对标准行业配置比例低配1%（图4）。具体个股来看，结构性特征明显，持仓集中度有所提升。主要也是和“房住不炒”的政策压制有关：具体“因城施策”环境下各种限价、限购的政策相继出台，“三道红线”又从资金层面限制房企的杠杆的运用，使得房地产企业盈利水平下降的同时自由现金流也变得更不稳定等等方面的因素都限制着该板块估值的上涨，致使地产板块整体的成长性受到限制。

所以说，在目前所谓“价格普遍不便宜”的A股市场，价格受到严重低估的地产板块有投资价值吗？

数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2021年2月19日

我们整体的观点还是认为，房地产板块目前的确是处于低估值的一个情况，板块整体的安全边际较大；但同时板块缺乏成长性，未来行业内部结构性特征会更加明显，个别房企或许还有一定程度的机会，但空间并不大。与此同时，从龙头房企重新战略定位的角度来看，我们认为，未来可能会存在两个方向的机会，一是行业内部加速结构性分化，集中度继续提升，拥有优质土地资源、财务状况稳健、运营能力强的龙头房企有进一步的提升空间；二是房地产企业积极寻求多元化业务发展，无论是沿生态链各环节发展还是利用资本优势发展新业务。

房地产行业周期性减弱；行业成长确定性高，但不同能级城市之间、行业内部房企直接分化趋势明显。

从行业的基本面角度来看，首先，房地产行业周期性特征的影响将得到弱化，稳定性提升（图5）。2007年至今，房地产行业已经历大概3个完整周期，受不同宏观经济因素的影响，周期长度略有不同，但基本为2-4年。现阶段房地产行业所处周期为自2015年3月开始的第4个周期中，近6年以来整体仍处于下行区间。一方面，房地产行业的周期呈现出了拉长的趋势；另一方面，从周期的波动情况来看，房地产行业的周期存在平坦化的趋势。总体来说，房地产的周期性遭到削弱，未来行业的发展会更加趋稳。

数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2021年2月19日

其次，房地产行业成长的确定性无论在长期还是短期均较高，但同时一二线城市和三四线城市的成长动力差异未来将更为明显。一方面，图3显示，去年一线城市二手房房价同比涨幅持续攀升，和二三线城市的涨幅形成鲜明对比。流动性宽松的情况下又缺乏更好的投资标的，作为中国人来讲，投资房地产依然是一个较为心仪的选择。最近发布的《疫情下中国家庭的财富变动趋势——中国家庭财富指数调研报告（2020年度）》显示，2020年影响中国家庭财富增减的前两大原因分别是房地产增值和金融投资。具体来看，对财富增加的家庭来说，住房资产增加贡献了69.90%，金融投资价值增加贡献了21.20%。

具体分北、上、广、深城市来看（图6、图7），自2016年年末首次提出“房住不炒”政策以来，4个一线城市的房价走势出现分化，深圳的二手房交易价格连续5年保持正增长，而其余3个城市的房价波动调整则表现得更为明显一些。同时，2020年是4个一线城市房价，无论是新建住宅售价还是二手房交易价格，首次出现一致性增长的年度。具体来看，70大中城市新建商品住宅价格指数同比增长分别为北京2.30%、上海4.20%、广州5.20%、深圳4.10%；二手住宅价格指数同比增长分别为北京6.30%、上海6.30%、广州7.50%、深圳14.10%。一方面，我们从具体的数值可以看出，二手房房价此前受政策压制调控较少，房价增长速度明显高于一手房房价，新推楼盘房价倒挂的现象此前也十分普遍，这也是引发近期深圳、上海等城市出台与二手房交易相关的管控政策的重要原因；另一方面，我们看到深圳房价增长表现最为坚挺。深圳十分注重人才引进，落户政策相对宽松，每年保持约四五十万的人口净流入，形成了对楼市的巨大需求；同时，深圳土地资源相对不足，且有限的土地资源配置在工业和商业用地上的比例较高，住宅用地供给稀缺，于是在供给与需求的双重作用支撑了深圳房价的持续上涨。而广州受到深圳的溢出效应较为明显，加之同样也放低了落户要求，城市持续保持较高的人口净流入，房价韧性较大。相较之下，北京、上海人口限制较为严格。过去几年，北京常住人口一直保持净流出态势，上海进出较为均衡，与广州、深圳形成鲜明对比。但在去年，北京、上海在人才落户政策方面有明显放宽，北京在2020年底推出建立公共户籍计划，上海也在2020年连续推出人才新政，部分顶尖高校毕业生和创投人才可以直接落户，这些放宽的人才政策最终也将转变成对楼市的需求。因而我们认为，未来房地产行业整体仍呈现成长态势，但同时在不同能级的城市之间的分化将会更加明显，关键仍在于供给和需求之间的关系。

数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2021年2月19日

第三，行业内部房企之间分化加剧，行业的集中度将持续提升，拥有优质的土地资源、财务运行稳健、运营能力强的龙头房企有进一步的提升空间。在核心城市的核心区域，优质的土地资源越来越稀缺，例如上海，前期土地成交量虽较为可观，但地理位置均离中心城区较远，多位于金山、奉贤、临港等区域，较低的土地成交溢价率也同样印证这一点。同时，2019年以来房地产行业融资环境不断收紧，去年8月份住建部明确了重点房企资金监测和融资管理新规，出台了“三道红线”，从杠杆倍数和现金流稳健两个方面对房企提出要求，一定程度上限制了房地产企业此前“粗放型”利用财务杠杆快速发展的现象，压缩了行业的盈利空间；2020年底人民银行、银保监会又提出房贷新规“两道红线”，对银行的房地产贷款占比和个人住房贷款占比设置了上限，这其实也是对房地产行业流动性进行了限制。虽然这“两道红线”设置得较为宽松（6大行房地产贷款占比红线是40%，实际平均房地产贷款占比约为36.18%；个人住房贷款占比红线是32.5%，目前6大行的水平约为31%），但也体现了管控房市、防范房地产泡沫风险的意图。在这样的背景下，房地产企业采用了多种策略予以应对，例如降价卖房稳定现金流、扩大债权融资、拆分多元化业务单独上市等等。去年开发商境内债权规模上升，多家房企拆分物业管理业务赴港上市等等。但对于中小房企来说，应对能力和措施相对有限，加速促进了房地产行业内部集中度的提升。

综上所述，从行业基本面的角度来看，房地产行业成长空间相较前期将受明显压缩，成长动能更多体现在使用属性层面，受不同能级城市供求关系影响加大；金融属性削弱，主要受到政策端的压制。同时，城市之间、房企之间分化将会更加明显。

与基本面表现预期不同的是，我们认为房地产板块行情的成长空间十分有限。首先，行业受到政策端的压制，2020年10月，首次将“房住不炒”写入“十四五”规划，中长期来看严控房地产仍然是政策的主基调。只要“房住不炒”的主基调不变，房地产板块将无法成为一个优质的投资赛道。经过这几年调控政策的不断出台和完善，政策层面已基本形成了从居民端、房企端、银行端三维度的一个闭环监测和调控体系。

一方面，经过4年的调控以及上述基本面分析，我们认为房价安全边际较高，房地产行业整体风险较小；另一方面，政策端的压制在中长期确定性大，这是抑制房地产板块上行的一个十分重要的因素。

其次，中国经济发展动力转移，房地产行业的发展对经济波动的影响减小。从经济发展方向的角度来说，资本市场也更倾向于去支持实体经济发展，去支持受政策鼓励发展的新能源、科技创新等领域。

再者，我们也看到，中国城镇化建设已经步入新一阶段。当前我国城镇化率已经超过60%，步入城镇化较快发展的中后期，城市发展进入城市更新的重要时期，由大规模增量建设转为存量提质改造和增量结构调整并重，从需求端对于房地产行业增长的支撑力度有所削弱。

最后，近年来我国人口出生率持续下降，人口结构上出现老龄化信号。据国家统计局数据显示，2019年我国出生人口为1465万人，人口出生率为10.48‰，为2000年以来最低值，一方面，这也在一定程度上限制了房地产行业未来成长的空间；另一方面也坚定了调控房价，坚持“房住不炒”主基调、“因城施策”调控房市的决心。

在多重因素的影响下，房地产板块增长持续受到压制。我们看到，截至上周五，300地产指数市盈率为6.55倍（图8），低于平均值减一倍标准差，目前处于十年来历史最低位置。一方面，房地产行业基本面企稳，业绩确定性较强，又处于估值低位，且被机构显著低配，因而我们认为该板块现阶段安全边际较高，不利因素和悲观情绪已基本被充分反映；但同时，板块成长性欠佳，并非投资的优质赛道，配置价值较为中性，未来面临合理估值中枢下移的可能性较大（综合考虑各方面因素，大概在8.0-8.3倍左右）。

数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2021年2月19日

但在上述分析中我们也提及，行业内的房企也在积极应对、寻找新出路，优质的龙头房企依旧存在持续关注的价值；更值得关注的是，近年来龙头房企的战略定位相继转移，积极寻求多元化业务发展，无论是沿生态链各环节拓展还是利用资本优势发展新业务，例如在物业管理、物流、建筑装修、医疗、养老、等领域的拓展。这些龙头房企依托自身的资本优势发展多元化业务，相较而言更值得我们关注，当然是机会也可能是危机。一方面，我们看到去年包括今年上半年也即将有不少房企将拆分物业管理业务赴港上市；同时，我们也看到部分龙头房企的多元化业务市值已屡创新高。但未来业绩增长是否能支撑高估值，或许是这些房企发展战略下最大的风险因素。

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