核心观点
（1）年初以来，公募基金频频出圈，其背后是赚钱效益的提升，根本上为机构抱团少数行业所致。
（2）去年公募基金流向A股增量资金前三的行业均涨超40%，净流出的行业逆市下跌，境内机构投资者对A股行情塑造日益明显。
（3）公募基金光环加持的权重股（主要在大消费、医药及新能源板块），过去一年涨幅可观。
（4） 抱团行情的特征：1.机构连续增持，2.机构化程度较高，抱团往往伴随着估值扩张和超额正收益；抱团解体则与形成时正好相反。
（5）抱团形成及演化的条件：1.宏观环境适宜，2.行业估值合理，3.盈利健康。
（６）当前宏观基本面及流动性环境，短期不会从根本上瓦解抱团行情；结合板块自身估值及盈利，食饮板块抱团不确定性较高，医药和新能源抱团更具可持续性。
（７）居民存款不断流入股市，令这一轮机构抱团更为牢固，也将进一步削弱抱团行业自身盈利增速回落及估值过高的不利影响。
2021年1月26日晚，一个名为“易方达张坤全球后援会”的微博账号横空出世。“坤坤不老，蓝筹到老”“坤坤勇敢飞，iKun永相随”，无数基民疯狂在超话区打榜，让这位金牛经理成功由投资圈转战饭圈。其实早在五天前，张坤就已经跃升为中国公募界的首位千亿先生，他的在管资产总规模如今仍在不断刷新着记录。
除了新晋公募一哥，基金圈还有另两条值得玩味的热搜：某知名博主将易方达同罗曼蒂康尼和拉菲并称为“世界三大知名酒庄”，又将嘉实基金同特斯拉和比亚迪并称为“世界三大电动车生产基地”。
不论是“酒庄”、“电动车厂”还是“千亿顶流”，它们的出圈其实都与近期公募基金赚钱效应显著提升密不可分。这一切的本源，则是近两个月来机构疯狂加仓A股少数几个板块，抱团行情愈演愈烈。
以申万一级行业指数来看，去年由公募基金流向A股的增量资金，排名前三的行业分别是食品饮料、电气设备及医药生物，三者全年净流入之和超3,400亿元；而全部28大行业净流入总和只有不到3,000亿元，超过半数行业录得净流出，机构对食饮（白酒为代表）、医药及电气（新能源为代表）的倚重可见一斑（详见图1）。
数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰
截至2021年2月２日
行业涨跌幅同机构增量资金亦呈现明显正相关，二者间相关系数高达75%。涨幅排名前三的行业分别为休闲服务、电气设备及食品饮料，三者去年涨超90%；而机构资金净流出较多的银行、地产、建筑等强周期行业，去年均逆市下跌。机构资金净流入及涨幅较高的行业，恰好为前文热搜中的那些头部基金公司及明星基金经理所热衷。由此可见，境内机构投资者愈发成为塑造A股行情的决定性因素。
本轮机构抱团持有市值排名前十的重仓股，也基本集中于大消费、医药及新能源等热门行业。贵州茅台、五粮液为机构抱团前两大重仓，分别获得超过1,000只基金及千亿级资金的把持。其余重仓股的重仓基金数目都在400只以上，每只获持的总市值超百亿元。多数重仓股在去年股价翻番，其中宁德时代、中国中免及隆基股份，涨幅甚至超过200%（详见表1）。由此可见，公募基金光环加持的权重股，往往有着惊人的爆发力。
数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰
截至202０年１2月３１日
通常意义上，抱团行情需要满足两大特征：首先，机构资金至少连续四个季度环比增持某一特定行业；与此同时，该行业上市公司的持有人中机构投资占比也要连续四个季度超过10%，也就是持股机构化程度较深。
对于被抱团的行业，在此期间通常估值快速扩张，同时相对大盘会有显著的超额收益。综合前面归纳的几个条件，在过往十年A股历史中，总共有七次明显的机构抱团行情，其中3次在食品饮料板块，2次在医药板块，其余2次在TMT（详见表2）。
持续至今的抱团行情，只有始于2019Q1的食饮和始于2019Q4起的医药。此外，去年二季度起，机构投资者开始追逐A股光伏和新能源板块，至今板该块超额收益已超过60%，除食饮及医药外的全新抱团已初具规模。
数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰
截至2021年２月2日
与形成时相反，当抱团解体时，机构投资者通常连续数个季度减持某一板块，减持伊始该板块机构化程度也往往相对较深（通常10%以上）。若机构放弃了某个行业，通常意味着该行业未来长期估值持续偏低，同期市场行情也很可能明显跑输大盘。
综合上述条件，过往10年A股史上一共有五次明显的抱团解体：其中TMT为机构“抱摔”的重灾区，电子、传媒及计算机各一次，3次抱团解体前后历时4年；其余两次分别发生在2012-15年的食饮及2017-19年的军工板块（详见表3）。
数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰
截至2021年2月２日
由表2、表3可知，机构从未由由始至终抱团于某一个行业，最长的机构抱团行情持续不过三年。近10年A股历次机构抱团行情，均诞生于不同时期，所面临的宏观、流动性环境及所处的行业周期也各自迥异。
每次机构抱团形成及维持的原因都十分复杂，但大体上可归为以下三个方面：1.宏观环境适宜；2.行业估值合理；3.盈利健康。接下来，我们将以食饮板块2016及2019年两次形成抱团行情为例，详述宏观基本面、估值及盈利在抱团行情演化中的作用。
◾ 至2016年底，国家完成供给侧结构性改革，过剩产能多半已出清，价格增速（CPI YoY+PPI YoY）亦触及近五年最低，2017年后迎来触底反弹。
◾作为市场价格增速同步变量，境内酒企盈利增速同期亦迎来反弹。2018年末，国内价格环境类似于2016年底，酒企盈利亦有企稳回升的预期（详见图2）。
◾ 流动性上，10年期国债收益率在2016及18年底分别处于阶段性底部及下降区间，2016年底还有M2高增速的加成（详见图3）。
◾ 流动性充裕益于股市吸纳增量资金，对于基本面向好预期明确的食饮板块上市公司而言尤是。
数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰
截至2021年2月２日
◾ 截至2016年底，申万食饮指数的市盈率（PE/TTM）为29.09倍，位于其历史均值附近（详见图4）；时至2018年底，同A股整体一样，申万食饮指数估值从年初值高位自由落体接近创下近5年新低（详见图5）。
◾ 合理乃至过低的市场估值，叠加当时整个行业盈利向好的高确定性，令食饮板块对于机构投资者的吸引力大大增强。
数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰
截至２０１６年１２月３１日
数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰
截至２０１８年１２月３１日
◾ 板块整体盈利维持健康，有利于机构抱团行情的维持。这里所说的盈利健康，主要是指行业指数正向的预期差，即每季度实际EPS高于市场机构当季一致预测（按年折算）。
◾2017全年，抑制三公消费负面影响基本出清，叠加居民消费升级，食饮板块实际EPS超越预期，机构形成稳定抱团。进入2018年，食饮板块EPS逐渐不及预期，此前一轮抱团行情在2018下半年起便开始土崩瓦解（详见图6）。
◾ 时至2019年二季度，随着实际EPS再次超越预期，机构投资者再度回归食饮板块；随后两季度，食饮板块EPS正向预期差再次消失，抱团开始有所松动。
◾ 进入2020二季度，正向预期差重现，抱团行情也随之卷土重来，新形成的抱团也更加紧密（详见图7）。
数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰
截至20１８年９月３０日
数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰
截至202０年９月３０日
如今基金持有者最为关切的问题，就是本轮市场抱团行情的可持续性。抱团行情持续与否，事关A股核心资产及重仓它们的基金后市业绩表现。这一问题的答案，依然隐藏于宏观环境、行业估值及盈利的边际变化这三个方面。
◾ 中国在2020全年实际GDP同比增速录得2.3%，成为去年全球唯一正增长的大型经济体。工业企业利润及社零增速等指标也表现出极强的韧性，生产生活基本摆脱疫情困扰，复苏进展符合预期。
◾2021年正值“十四五”计划的开局之年，“消费升级”“产业升级”大势下，中、末端需求将进一步得以释放。随着复苏的稳步推进，前期逆周期政策可能逐渐退出，流动性有边际收紧的可能。
◾ 但从近期一系列政策吹风会释放的基调来看，短期内货币政策急转的可能性不大。综合来看，当前的市场环境，对抱团行情的持续，依然比较友好。
◾ 截至2021年2月2日，申万食品饮料指数市盈率为56.49倍，位于历史99.8分位；申万医药生物指数当盈率为46.61倍，位于历史88.7分位；申万电气设备指数市盈率为51.63倍，位于历史92.67分位。机构投资者背书和增量资金的持续涌入，相关行业指数的估值都不断突破前期高位。
◾以三个板块未来两年预期年化复合盈利增速（食饮15%，医药27%，新能源50%），若市盈率平稳回归至历史中值水平，食饮、医药及新能源分别至少需要5年、2.5年及1.5年。
◾ 由此可见，机构抱团不同程度上透支了这些板块的远期盈利，其中食饮被掏空得最为严重。如此漫长的时间里，倘若上述板块高估值因故未能如期消化，将很可能引发抱团解体，甚至机构踩踏式离场。
◾ 去年CPI同比增速不断下行，同期食饮板块EPS YoY也一直偏低，2020Q3仅为7.5%。在疫后复苏符合预期、居民消费继续恢复正常的假设下，我们预测2021年食饮板块盈利增速在17%左右，低于同期沪深300（18.5%）。这也意味着，板块实际EPS同沪深300之间的正向安全边际将有所收窄。
◾对于医药板块，我们预测其2021年盈利增速在30%左右，电气设备（新能源）板块今年盈利也将在去年低基数的基础上继续跃升。就板块盈利健康状态来看，医药和新能源板块抱团较为安全，盈利降速明显的食饮板块相对更加不明朗。
综合以上三方面的讨论，当前宏观基本面及流动性环境，短期不会从根本上瓦解当前的机构抱团行情。从板块估值和盈利的角度来看，食饮板块抱团前景存在相对较高不确定性，医药和新能源的抱团行情可持续性更高。
影响市场流动性的因素，除了前文提到的市场利率及货币超发之外，民间资本竞相涌入股市亦不可忽视，这也是新一期抱团行情同以往各期最大的不同之处。受市场利率不断下行及资管新规打破刚兑所限，银行理财市场规模近5年增长十分缓慢，有些年份甚至出现下滑（详见图8）。
数据来源：历年《中国银行业理财市场年度报告》及奕丰金融研究部编撰
截至202０年１2月３１日
从居民银行理财中流出的资产，绝大部分都流向了风险及收益都相对较高的A股市场。作为居民配置权益资产的优先选择，公募基金市场规模近年来一直保持稳健增长。截至2020年底，中国公募基金管理总规模突破20万亿元，近10年的年化复合增长率高达23%；其中权益类基金总规模接近7万亿元，自2019上半年起半年度同比增速始终不低于40%（详见图9）。
数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰
截至202０年１２月３１日
公募基金的蓬勃发展，倚仗的主要还是所谓“明星爆款”的号召力。除了前文提到的张坤，中庚丘栋荣、易方达冯波、交银施罗德刘鹏、前海开源曲扬等明星基金经理在今年年初都有各自的新发产品。由于此前在民间积累的良好口碑，他们的新产品都有着“手慢无”的热度，预计每只产品实际募集规模都将达到百亿级别。
截至今年2月初，年初以来新基金募集规模已迈上5000亿大关，这一速度明显超越2020年，创历史新高；其中权益基金规模超过4500亿，给市场带来不少增量资金，它们大概率仍将流向由机构投资者们精心打造的“2021版核心资产”。
考虑到机构投资者持股的长期性，民间资本的不断涌入，极大程度令这一轮机构抱团更为牢固，这也将进一步削弱抱团行业自身盈利增速回落及估值过高的不利影响。
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