【每周策略】双循环之外循环重塑经贸格局

核心观点

（1） 双循环的国策符合我国当前经济发展的宏观形势，具有重要的战略意义。

（2） 1-2月出口同比增长60.6%，进口同比增长22.2%，近期外贸数据屡超预期也是过去半个世纪两代人辛勤耕耘的缩影，我国对外贸易全球占比逐年上升。

（3） 区域结构：

◾ 东盟成为我国最大贸易合作伙伴，欧美发达国家是我国最大出口目的地。

◾区域经贸协议RCEP和CAI的中长期利好有望进一步加强我国全球产业链的地位。

◾中国出口结构与美国内需周期呈正相关。未来美国消费需求对中国的出口拉动动能未来或有所减弱，而新开工及投资需求仍有上行空间。

（4）产业结构：

◾2021年的出口逻辑大概率演绎为总量前高后低，整体中枢上移，出口分项均值回归，需关注中小企业面临的压力。

◾行业方面可继续关注周期中上游等顺周期板块、前期被错杀的消费品企业以及海外布局和营收能力较强的企业。

（5）资产配置建议：建议关注创金合信工业周期精选A (005968.OF)。该基金主要投资于工业周期主题股票，通过行业配置与个股精选策略，力争获得超越业绩比较基准的投资回报。基金经理李游同时管理这两只基金，中南财经政法大学金融学硕士，数十年行业研究员经验，投资经理年限4.36年，目前在管规模60.52亿元。过去一年，该基金beta为1.16，高于同类平均，而夏普比率高达2.75，远胜同类基金，适合风险等级较高的投资者关注。成立以来为投资者带来的年化回报高达47.95%。

2020年5月的会议首次提出“加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”，并在此后多个重要会议提及。深挖内需必然是未来我国经济发展的一个主要脉络，但在强调“国内大循环”的同时，新格局并不是封闭的国内循环，而是更为开放的双循环格局。国际经济联通和交往仍是世界经济发展的客观要求，疫情后我国的产业链基础支持出口数据屡超预期也印证了双循环发展格局的战略意义。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2021年3月5日

据海关总署最新发布的1-2月外贸数据，以美元计中国1-2月出口同比增长60.6%，进口同比增长22.2%。除去低基数效以外，过去2年两年的年均复合增速也达到了15.2%，仍然显示出我国出口数据的强劲。本轮我国出口的强势是全球经济共振复苏的结果，2月份摩根大通全球制造业PMI为55.6%，环比上升1.2个百分点，已经连续8个月保持在荣枯线以上。欧美经济体复苏提速，亚太地区的出口强势显示出趋同性，海外需求回暖无疑对我国的出口形成了有力的支持。而就地过年政策使得往常的春节淡季不淡，制造业复工提前，部分企业春节期间也维持生产，加速年后订单提前交付。奕丰环球展望也曾提到，2021年将是全球经济复苏的一年，经合组织也大幅上调全球经济增长预期，称今年世界经济有望增长5.6%（此前预计为4.2%），到年中全球产出将恢复到疫情前水平。

近期的出口强势也是过去半个世纪两代人辛勤耕耘的缩影，新中国建立时我国对外贸易总额仅占世界贸易不足1%的份额，2000年加入WTO时这一占比也仅为3.1%。而二十载的对外开放，截至2019年底，我国对外贸易总额已达4.58万亿美元，占全球贸易总额的占比已达12%，超过美国。2020年中国强大的产业链基础也支持我国的贸易额屡超预期，相信这一比较优势将继续扩大。

从海关总署披露的数据来看，截至2020年底，五大洲中亚洲与我国存在着天然的地理和贸易优势，双边贸易体量高达52%，其次是欧洲和北美各占19.9%与14.2%的占比。拉丁美洲、非洲、大洋洲的贸易体量则各占5%左右。

而从主要经济体来看，欧盟、美国、东盟和日本目前是和我国双边经贸往来最主要的四个地区和经济组织，占贸易总量近半数。过去二十多年来，东盟与我国的双边贸易逐步提升，较1995年的贸易占比提升了三倍，而贸易总量激增82倍。欧盟及美国这两个发达市场总体保持平稳，过去25年的双边贸易总额分别增加34倍及28倍，美国除2018-19年贸易战期间对华贸易显著降低外，目前也恢复到合理水平。日本虽然贸易额逐年上升，但相较我国整体的贸易体量增速有所不及，所以在我国对外贸易的占比也处于逐年下降的境地。

从贸易结构来看，欧盟和美国是境内产业链出口的主要目的地，多年来均保持较大的贸易顺差。而我国与日本则以贸易结构则较为均衡，进口金额略高于出口金额，多年来贸易逆差也相对稳定。疫情后我国的内需市场也支撑从日本进口的贸易额迅速修复，近期贸易逆差有所扩大。东盟则在2012年前后由贸易逆差转为贸易顺差，并有逐年扩大的趋势。

数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2021年3月5日

近年来东盟制造业处于人口红利和产业升级的黄金发展阶段，在全球制造业价值链的重要性也日益凸显。而在全球制造业迁徙的过程中，东盟各国因本国的经济发展水平和自然资源的差异，参与步调各有偏重。目前东盟的竞争力主要集中在低附加值的劳动密集型产业，但随着贸易体制不断深化，越来越多的跨国企业在东盟设立生产部门，东盟制造的产业升级已初露头角。看可以预见的是，东盟在电器设备、半导体、医药等领域的中高端制造业将会在未来进一步增长。

我国的制造业也与东盟的联系越发紧密，东盟目前已是我国最大的双边贸易伙伴。纺织品、皮革鞋类为代表的低端制造转移到东盟的结构愈发明显，中高端环节的承接能力相对较弱。而从微观的层面来看，我国的上市企业同样加快在东盟的布局，低廉的人力成本和运营成本以及RCEP降低关税的利好也有助于企业进一步降低生成成本，产业迁移集中在机械、电子、纺织服装、轻工制造、基础化学等领域。未来更有可能出现的是在中国中高端制造业发展战略的动力牵引下，双边制造业的互补性将不断提升。我们认为东盟的发展并非是对中国出口产业链的挤压或竞争，而是补充和整合。

RCEP的战略意义在于该区域越发紧密的合作将可以预见地重塑我国乃至全球的经贸格局。就中国而言，相对于美国的关税壁垒，RCEP的零关税突破势必推升我国未来与东盟、日韩之间的贸易进一步增加。此举推动东盟的经济和产业升级，低附加值替代，提升国内资本的投资回报，可谓是互惠互利的共赢合作。从更宏观的角度来说，RCEP作为全球最大的区域贸易组织，它的诞生和发展或直接促使成员国在全球的贸易和经济地位有所上升。目前中国是第二大经济体，日本则是除欧盟外第三大经济体，但这样的经济实力与当前中日两国在国际事务上的话语权并不匹配。RCEP成立后，由西方文明主导的国际经贸格局将逐渐转化为一个更为多元的格局，而我国在国际事务中的话语权也将逐渐与综合国力相匹配。

另一方面，中欧贸易协定CAI又是另一件堪比RCEP的外循环利好，协议中列明欧盟将对华进一步开放制造业、再生能源等投资。欧盟长期在高端机械制造、医药制造等领域保持领先地位，此举无疑有望加强我国对欧盟先进制造业投资的高速增长，增强国际竞争力。同时，我国也承诺在制造业和服务业等诸多领域对欧盟的直接投资全面提升开放度，意味着我国的企业将面临更为激烈的全球化竞争，这也正是改革开放和外循环所要强调的内涵。

数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2021年3月5日

以史为鉴，从美国国内的零售消费品数据和国内固定资产投资的同比增长可看出我国的出口表现与美国的内需周期呈现出十分明显的正相关。得益于美联储疫情后的无限量宽松和大规模的财政刺激，居民收入快速反弹，从而也刺激了美国零售商品消费的快速增长。2020年的下半年，美国居民商品消费同比增长6.7%，其中耐用消费品同比增长达12.8%，创下2000年以来的最高增速。与此同时，美国的住宅投资增速也水涨船高，同样在2020年下半年达到15.1%的高增速，另有不少类目的固定资产投资创下多年新高。而这一状况也使得美国在疫情后的内需修复显著快于欧元区和日本等发达地区。2020年下半年，美国商品零售同比增长7.0%，同期欧元区同比仅增长1.4%，而日本则同比下跌1.4%。固定投资方面美国也在四季度该增速由负转正，同样显著优于欧元区和日本。

美国内需周期的复苏直接和间接地推动了我国出口数据超预期。2020年下半年，中国对美出口同比增长25.1%，明显高于总体12.6%的同比增速；虽然对美出口仅国总体出口的18%，但是对美出口对2020年下半年中国总出口增速贡献了4.1个百分点、占全部增长的33%。同时，世界其他国家在美国内需的驱动下也复工复产、亚洲出口共振，无疑也间接加大了对中国中上游资源和生产资料的需求。

从另一个角度来看，疫情之后中美两国呈现出的经济结构出现显著的差异。这与两国对疫情不同的处理方式有直接的关系，我国使用了严格的防控手段使得疫情迅速得以控制，复工后随即力争保就业促生产。而美国则以“撒钱”的方式向居民派发现金来保民生促销费。结果是我国出口制造业链屡超预期，而内需修复略显疲软，而美国居民部门的购买力不降反升，工业生产端则修复迟缓。可以说中国供给大于需求而美国内需强劲但供给不足，如此错配也比较直接地贡献了我国出口产业链较高的景气度。

从出口结构上来看，2020年下半年以来出口数据屡超预期，主要是由防疫物资、家具玩具等宅经济相关商品和消费电子等耐用品三大板块，而其余的多数板块出口增速显著低于同期历史水平。2020年下半年防疫物资贡献了出口增速的30%，消费品的出口也主要受成熟市场财政刺激的内需周期带动，我国出口“神秘的韧性”可谓是意料之中。外部需求的修复是出口超预期的主要因素，供给代替则是次要因素。

数据来源：方正证券研究所及奕丰金融研究部编纂

随着海外疫苗接种的普及，我国防疫物资的出口回落可以说只是时间问题，且从目前的产能状况来看，我国疫苗的出口似乎也未有大动作。随着我国与发达国家供需错配的现状逐渐回归常态，美国居民收入进一步上升的空间十分有限，美国国内消费对于中国出口的拉动动能大概率有所减弱，部分必选消费品或继续保持韧性。下一阶段，成熟市场的投资需求仍有上行空间，美国住宅投资增速不断攀升，而非住宅投资需求也在提速修复。从上游的生产资料来看，全球贸易活跃度回升带动航运回暖，叠加原油价格上行传导至成品油价格，成品油出口的量价同步修复可谓顺理成章。非防疫化学制品、贱金属（钢铁、铝）及其制品的出口整体偏弱，但受海外制造业的修复利好从去年四季度已出现回升。中游的生产设备与零部件，同样也受益于全球综合PMI新订单指数连续6个月处于荣枯线之上，仍有继续向上修复的动能。新能源相关零部件、汽车零部件也受益于欧盟的新能源新规下半年出现提速。总体来看，与2020年相比，疫情作为核心变量已发生反转，2021年的出口逻辑大概率演绎为总量前高后低，整体中枢上移，出口分项均值回归。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2021年3月5日

值得注意的是，虽然出口数据频超预期，但PMI新出口订单指数却暴露了我国出口企业存在的结构性问题。大型出口导向型企业议价能力强，技术壁垒高，疫情后新订单迅速修复，已从2020年8月起连续7个月保持在荣枯线之上。而中小型出口企业的生存环境则显得艰难得多。小型企业受规模所限，业务集中于生活用品类的最终消费品，上游的生产资料和中游的机械设备占比较小。更艰难的是中小企业议价能力差，在原材料成本涨价、人民币升值和运价高企的三重压力下PMI小型企业出口新订单指数直线下降。这直接反映出我国政策端向中小企业倾斜的必要性，也是“保民生”的重要一环。

双循环的国策符合我国当前经济发展的宏观形势，具有重要的战略意义。近年来，我国占全球贸易总额占比稳步上升，区域经贸协议RCEP和CAI的中长期利好有望进一步加强我国全球产业链的地位。2021年的出口逻辑大概率演绎为总量前高后低，整体中枢上移，出口分项均值回归，需关注中小企业面临的压力。美国消费需求对中国的出口拉动动能未来或有所减弱，而新开工及投资需求仍有上行空间。行业方面可继续关注周期中上游等顺周期板块、前期被错杀的消费品企业以及海外布局和营收能力较强的企业。

建议关注：建议关注创金合信工业周期精选A (005968.OF)。该基金主要投资于工业周期主题股票，通过行业配置与个股精选策略，力争获得超越业绩比较基准的投资回报。基金经理李游同时管理这两只基金，中南财经政法大学金融学硕士，数十年行业研究员经验，投资经理年限4.36年，目前在管规模60.52亿元。过去一年，该基金beta为1.16，高于同类平均，而夏普比率高达2.75，远胜同类基金，适合风险等级较高的投资者关注。成立以来为投资者带来的年化回报高达47.95%。

数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2021年3月5日

市场有风险，投资需谨慎，过往的业绩表现并非未来回报的保证，投资/理财产品不保证一定盈利，也不保证最低收益/本金。

在任何情况下，本报告所载的信息、意见仅供参考，但不构成对任何人的合适性投资建议或邀请。投资者不应单以本文件为唯一参考而作出投资决定，在作出任何投资决定前，应考虑自己的个人情况及相关产品的特定风险。

本文来自奕丰金融