【每周策略】美债收益率上行，新兴市场影响几何？

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2021年3月12日

进入2月以来，美债收益率极速突破1.7%，恢复到疫情前水平。作为全球最重要的无风险利率，大类资产的定价锚之一，引起了美股及新兴市场连日回调。其本质是因为美国疫苗接种加快，财政刺激措施推进顺利，近期的非农就业和PMI数据都比较强势，市场对美国未来经济复苏前景的信心回升。同时也是此前市场过度看空美元的纠偏，美债收益率上升导致全球配置资金部分回流美债，从而支持美元指数从90点位下方反弹至92点位附近。

其实美债收益率对于权益市场的影响很难用模型去量化，十年期美债收益率和标普500及纳斯达克指数的日度、周度、月度回报率做相关性分析，并且把十年期美债收益率按照区间来划分，会发现各组数据均只呈现较低的正相关性，仅为0.3左右，且在统计学上并不可靠。也就是说，十年期美债收益率的变化对于权益市场的影响并不是决定性因素。事实上，美债长端收益率作为无风险利率，理论上从估值和盈利两个方面影响权益的价值。一方面，无风险收益率的上行对企业的估值产生负面作用，未来的现金流折现到今天的价值变得便宜，从而对当前估值较高的个股及行业打击较大。另一方面，无风险收益率的上行本质又是市场对于未来经济复苏的前景信心度回升的体现，有利于改善企业盈利。此前“杀估值”的行情也如同奕丰研究部在全球宏观展望中提示到的一样，2021年必将是盈利复苏和高估值之间的博弈，未来权益市场的走势更加关注即将披露的企业年报及一季度季报的盈利状况。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2021年3月15日

本轮美债收益率上升，各新兴市场货币相对于美元的价值表现不尽相同。以俄罗斯卢布、韩元、台币、新加坡元为主的资源出口国货币在此轮美元指数反弹区间表现仍然比较强劲，俄罗斯卢布2月以来已相较美元累计升值逾四个百分点。而印尼盾、土耳其里拉则受美元反弹拖类较大，土耳其里拉2月以来已累计贬值5%。

短期内国债收益率上升对美元指数仍有一定的支撑，使得新兴市场货币及权益市场承压。但中长期角度来看，美国当前债务高企、财政赤字不断扩大，美元的下行风险依然如我们此前判断的一般，只是前期市场过快、过度的反映了这一长期预期。今明两年新兴市场的企业盈利复苏仍是我们看好新兴权益市场的重要支撑点，同时对主动管理能力的要求较高，出口产业链及制造业修复进程较快的经济体有望胜出。

中美十年期国债收益率利差在去年四季度达到2.5%左右的历史新高，近期因为美债收益率上行而中债总体持平，从而快速回落至1.5%左右。普遍来说，长端利差反应市场对两国长期经济发展强弱的预期，与汇率呈现出高度的正相关。2019年中以来受中美贸易战及新冠疫情的扰动，两者出现了比较严重的背离。直到2020年5月以来，人民币开启单边上行行情而今年以来中美利差迅速下行，当前这一背离已显著收敛，处于合理的区间。未来十年期美债收益率仍有上行的空间，中美利差有进一步收窄的可能。短期来看，随着欧美等发达国家实体经济复苏提速，中国在疫情后领先复苏的比较优势将逐渐减弱，人民币单边升值的行情或按下暂停键。但中国向好的宏观经济环境和强大的外汇储备依然是人民币坚实的基本面基础，近期大概率维持在6.5附近双向波动，年内下行空间也较为有限。而从中长期的维度来看，美联储宽松的货币环境和拜登1.9万亿美元的财政刺激计划使得美国当前的宏观杠杆率高企，总债务已接近全年的GDP产出，美元的强势周期减弱可谓是大概率事件。

数据来源：Wind及奕丰中国研究部编撰

截至2021年3月12日

中小型外贸企业受人民币汇率升值的负面影响已经显露，尤其是小型企业PMI新出口订单指数直线下降，过去2-3个季度人民币单边升值的环境显然是监管层以及相关行业中小型出口企业并不愿意看到的。中国央行和外汇管理局在去年10月10日和今年的1月5日进行了两次宏观调控，分别将外汇风险准备金率下调至0以及将境内企业境外放款的宏观审慎调节系数由0.3上调至0.5，也直接显示出了维持减缓人民币过快升值的意愿。而从3月份刚刚结束的两会发布工作报告来看，同样显示出2021年的主基调仍是“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”。目前人民币汇率水平处于较为均衡合理的状态，今年将在“稳”的主基调上保持一定的弹性，年内人民币仍有小幅升值的空间。

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