【每周策略】光伏投资前景几何？

核心观点

（1）无论是从能源储备的安全性，还是未来发电成本降低的潜力空间，或是资源的稳定性、可获得性角度来看，光伏都是现阶段各类清洁能源中确定性最强、最具发展空间的一种能源方式；

（2）在去年流动性宽松，叠加政策支持的大背景下，光伏板块市场表现超预期快速增长，存在透支未来成长空间的现象；

（3）尤其2020年正值光伏实现平价上网前最后一年，行业内部抢装热潮过甚，直接导致今年年初供应链上下游供需不平衡，产业链各环节生产失衡，但预计产业链上下游僵持格局将在今年逐步化解，无需过度担心；

（4）基于光伏行业自身特性，光伏行业未来发展将以 “两只脚同步走”的方式进行：技术进步以及海外市场份额的扩张；

（5）我们认为，达成“2030碳达峰”目标前十年，光伏新增装机量增速预计呈现先高后低的态势；

（6）“十四五”期间年均新增光伏装机量维持在约70GW的水平，复合年化增速约为14%；“十五五”期间年均新增光伏装机量有望突破100GW。但具体的发展速度依然受到其他配套设施建设限制。

光伏板块由于去年尤其亮眼的市场表现受到广泛关注，亦是由于年后的调整行情被众说纷纭。2021年光伏行业正式迈入平价上网时代，“2060碳中和”目标下光伏行业又能为此贡献几何？

去年8月份，我们在《本周焦点：重上起跑线，光伏行业迎来新一轮发展契机》一文中提到，光伏行业的增长在中长期确定性强，发展逻辑清晰，路径明确。发展条件可谓具备了天时地利人和，“天时”指的是总发电量需求增加与结构性替代的双重作用下，光伏未来的发展路径清晰；“地利”指的是储能技术的进步以及特高压项目的建设，正在为光伏行业的前进道路清扫障碍；“人和”指的是2021年正式成为光伏平价上网元年，技术进步、产业结构优化，一定程度上突破了此前光伏行业发展的瓶颈。之后去年9月份，习近平总书记提出的“2030碳达峰”、“2060碳中和”目标更是为光伏行业指出了更为明确的发展方向。

整体来看，去年8月份以来，清洁能源板块表现较好，明显优于沪深300指数（图1）。累计涨跌幅最高上涨58.84%，同时段沪深300指数累计上涨22.61%。就清洁能源各子板块的表现来看，清洁能源板块的上涨主要依靠光伏板块的拉动，风能板块表现亦十分可观。

数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2021年4月9日

但春节过后，“抱团股”“杀估值”行情愈演愈烈，沪深300指数、清洁能源指数、光伏指数均受到不同程度的调整。我们看到，前期受市场追捧，估值冲向历史高位的光伏板块调整最为明显，最大回撤达到27.17%；风电板块最大回撤为14.44%。

光伏板块此次调整，当然和前期涨幅过快、年后估值下落回探合理区间有关，但同时也与其自身基本面表现不及预期有很大的关系，致使光伏板块近期反弹的动能仍显不足。

从发电方式来看，水电、风能、光伏、核能都是十分优良的清洁能源。目前我国水电的发电量占比在各类清洁能源中最高，2019年水电发电量占比约为16%。其优势为时效性高，调峰响应快。但水电发展的局限性在于新开发的难度较大，目前国内水资源开发程度已达到50%以上。因此，未来水电的发展空间具有一定的局限性。

今年以来，尤其是春节过后，核电板块受到一些资金的青睐，年初至今累计上涨13.54%。今年两会期间明确提出了要“优化产业结构和能源结构，大力发展新能源，在确保安全的前提下发展核电”。但核电发展的一个重要局限问题就是其安全性，因而每年审批通过核电装机数量也十分有限。此外，从经济性的角度来讲，核电设计为实现安全保障目标，会添加很多安全性设计，直接导致核电成本上升。在风电、光伏都实现平价的大背景下，核电在经济上也不占据优势。

风电于2017年先于光伏实现了平价上网，板块的市盈率也是一度被追捧到700倍左右，但风能作为自然资源，相较于水能和太阳能，稳定性较差；相较于光伏，地域性要求也更高，发展空间不如光伏。而且，据现阶段光伏行业的技术发展进程估计，未来光伏发电成本有望成为这几种清洁能源中最低的发电方式，其次才是风电。因而，风电不是不发展，但预计未来空间不如光伏大。此外，从能源储备安全性的角度来看，根据中国气象局、统计局发布数据测算，我国2060年能源需求约为1000亿GJ，相应地，我国零碳电源的资源量潜力，风电为2919亿GJ，约为能源总需求的3倍，而光伏资源量为79.68万亿GJ，约为能源总需求的800倍，所以从能源资源安全性角度来看，光伏的资源安全性也是十分充足的。所以整体来看，光伏凭借更大的降本潜力以及更大的市场发展空间，成为被最为看好的清洁能源板块。

去年光伏板块市场表现可谓“疯狂”（图2），整体走势和沪深300的趋势较为一致，但波动明显比沪深300要大很多。分阶段来看，去年9月份在习近平总书记提出“2030碳达峰”、“2060碳中和”目标的刺激下，指数表现出明显上涨。

数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2021年4月9日

四季度末光伏行业内的抢装热潮使得2020年全年新增装机总量超出市场预期，根据国家能源局公布数据，2020年我国光伏新增装机48.2GW，同比增长60%，指数再度受行业景气度以及资金面追捧等因素继续上涨。但春节过后，“抱团股”瓦解行情盛行，高估值板块普遍遭受调整，叠加对上游供应偏紧、终端需求不旺盛的预期，光伏板块所受调整幅度较大，至今仍呈现反弹动能不足的表现。

2020年国内新增光伏装机量有明显的爆发，全年新增装机48.2GW，同比增长60%，超出市场预期。运营商趁全面平价上网开启前的最后时间段集中抢装，单去年12月份新增装机量就高达22.3GW，占全年新增装机总量将近一半，同比增长84%。然而近期，光伏装机终端需求却大大降温，明显不及预期，部分下游组件生产企业开工率甚至不足七成。行业内部到底发生了什么？

数据来源：奕丰金融研究部编撰

今年年初以来，受硅料供应紧缺影响，硅料价格持续大幅上涨。同时，其直接下游（图3）硅片企业尚存大量待交货订单，支撑了对硅料的需求。硅料的供需不平衡支撑着硅料价格持续上涨。按计划，4月份将有万吨级硅料生产企业停产检修，硅料供应预计持续偏紧，产业链上游原材料紧缺态势预计将持续至今年下半年或能得到缓解。硅料供应的确是光伏产业链上的短板之一，但本轮硅料供应紧缺主要还是受到去年四季度超预期抢装潮的影响，各企业硅料库存消耗殆尽。

同时，我们看到下游硅片环节企业集中度较高，龙头企业手握硅料长单具备一定的定价权，成本向下转移能力强，所受影响较小。然而，成本压力现已传导至电池片、组件环节，叠加终端需求不旺盛，电站环节由于短期内抢装需求下降且控价能力强，在成本上涨的环境下普遍谨慎开标装机项目。因而，同时受到供应端和需求端的压力，产能相较而言更为分散、竞争更为激烈的电池片、组件生产企业利润承压，已出现减产停工的现象。

组件环节在此轮压力中所受影响最大，产业链开始从需求端向供给端反向传导，组件的减产使得原材料光伏玻璃环节最快受到影响，需求不足使得玻璃价格大幅回落。光伏玻璃是光伏组件最主要的辅材，在去年四季度抢装潮的影响下，光伏玻璃价格一路飙涨，一度从26元/平方米涨到40元/平方米，进入2021年后持续保持价格高位。随着三月以来组件企业减产，玻璃库存快速增加，3月底头部玻璃企业开始清库存，价格急跌至28元/平方米，跌幅将近30%。但其实，本次价格下跌使得玻璃价格重新回到了合理区间，有助于下游需求的尽快恢复，使得整个产业链更加协调地开展生产活动。

同时回顾光伏产业链上各个环节的行情表现（图4），我们看到，硅片环节由于龙头企业的垄断性和在产业链上的定价权，所受影响较小，相较而言市场表现波动较小，价格的调整可能更多地与高估值回落因素有关。而刚刚提及的所受冲击较大的组件、光伏玻璃板块，年初至今受到的冲击较大，持续调整的态势下至今仍未见有反弹复苏的迹象。

数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2021年4月9日

但同时我们看到，由于下游定价权不高的光伏玻璃等环节超预期降低产品价格，回归相对合理水平；同时降价也为下游组件生产厂商利润释压，市场对需求终端装机招标恢复开始出现较前期更为乐观的预期，在一定程度上触发了板块的小幅反弹，但依旧受制于基本面上的压制，反弹动力目前来看仍显不足。

光伏逆变器经过近些年来的技术发展叠加产业规模效应，国内厂商的逆变器产品价格在全球市场竞争中逐步占据优势，国产替代加上海外市场加速布局，逆变器需求较为明确。从市场表现来看，逆变器环节受到估值调整的影响较大、波动剧烈，但业务发展基本面确定性强，近期已基本企稳。

整体来讲，近期终端招标项目逐渐恢复，行业内要素价格回归合理理性区间，将进一步促进产业链上下游僵持格局的逐步化解。短期的价格波动不影响全年或更长期行业高景气的需求预期。同时，从这次产业链供需不平衡中我们可以看到，供应链管理能力也是光伏行业内各环节企业重要的竞争能力之一，尤其是在紧缺环节的供应保障能力强的龙头企业在未来竞争中更为占优。

从国内企业与海外企业的竞争力对比中我们可以看到，在产能、成本和售价等方面，国内企业相较海外企业竞争优势明显，但比较产品结构、组件转换效率等方面，国内企业仍具有一定差距。可见，我国光伏行业现阶段，在落地和产业化方面优势明显，但技术水平等依然存在差距。基于光伏行业自身特性，我们认为，光伏行业未来发展将以 “两只脚同步走”的方式进行：技术进步以及海外市场份额的扩张。

首先是技术的进步。与其他能源相比，光伏行业降低成本更依靠于技术进步来提升转化效率，从而达到降低成本的目的。具体环节来看，硅料和硅片的技术趋于稳定，国内龙头企业凭借优异的性价比在全球市场的市占率较高，有一定的话语权。相较而言，电池片和组件环节仍然处在技术变革的进程之中，未来仍具有较大的发展潜力。例如，现在主流的光伏电池是PERC电池，行业内转换效率最高的单晶PERC电池转换效率约为24%，但技术上仍难以将这一转换效率维持在稳定的水平进行量产。目前主流厂商技术突破集中于HJT异质结电池，降低原材料需求量的同时有望使转换效率达到24.39%。也就是说，不仅在材料成本的角度降本，更关键的是在技术层面有了质的突破。一旦技术稳定性提高，规模量产得以实现，更有利于国内龙头电池片、组件厂商在国际市场进一步提升竞争地位。整体来讲，HJT电池技术处于应用前期阶段，今年年初，首个HJT电池量产项目试产效率超预期，2020年也已有部分产能开始投产，技术发展相对成熟，量产可预期。在相关环节中的龙头设备生产厂商、制造商更具机会向上打开市场空间。

其次是海外市场份额的拓展。据IRENA公布数据，2019年全球新增光伏装机总量为97.5GW，其中海外新增装机量为67.4GW，占比69%。可见，海外市场依然是不容忽视的重要市场。整体来讲，中国企业在全球产业链上的话语权较强，尤其是在一些技术趋于成熟、成本价格竞争有一定优势的环节，例如硅片等。同时，在技术要求相对较高的环节，例如电池和组件环节，中国企业近些年依托产业链优势也在迅速发展。电池片和组件环节现阶段行业集中度相对较低，但相信，随着行业技术发展进入下一阶段，平价上网后行业格局更加市场化，龙头企业的竞争优势有望更加凸显。

总结而言，技术进步和海外市场份额拓展，是光伏行业发展的两大重要方向，“两只脚同步走”，产业链上在这两方面具有竞争优势和潜力的环节，更值得我们关注。

要想实现“2060碳中和”这一目标，实际上是锚定了2030年非化石能源消费比重要达到25%、风光装机12亿千瓦以上的目标。“十四五”期间我国提出的目标是，单位国内生产总值能耗和二氧化碳排放分别降低13.5%和18%，即二氧化碳排放量年均需降低3.9%左右。

2020年，我国新增光伏装机48.2GW，累计装机量达252.88GW，2021年新增光伏装机预计为60GW左右。依据整体目标倒推测算，光伏协会秘书长王勃华此前表示，在达成“2030碳达峰”的10年中，我国光伏年均新增装机量预计为70-90GW；到2050年，全球光伏装机量有望达到270-330GW，年均复合增长率为 15.74%-20.48%，保持高速增长。

我们认为，达成“2030碳达峰”目标前十年，光伏新增装机量增速预计呈现先高后低的态势。“十四五”期间年均新增光伏装机量维持在约70GW的水平，复合年化增速约为14%；“十五五”期间年均新增光伏装机量有望突破100GW。但具体的发展速度依然受到其他配套设施建设限制，例如储能设备、特高压基建项目的发展。

无论是从能源储备的安全性，还是未来发电成本降低的潜力空间，或是资源的稳定性、可获得性角度来看，光伏都是现阶段各类清洁能源中确定性最强、最具发展空间的一种能源方式。在去年流动性宽松，叠加政策支持的大背景下，光伏板块市场表现超预期快速增长，存在透支未来成长空间的现象。尤其2020年正值光伏实现平价上网前最后一年，行业内部抢装热潮过甚，直接导致今年年初供应链上下游供需不平衡，产业链各环节生产失衡，预计产业链上下游僵持格局将在今年逐步化解，无需过度担心。从未来的发展空间来看，光伏行业发展未来可期，成长机会在行业内部更具结构性。

估值方面，当前光伏板块PE(TTM)为58.43倍，高于平均值，略低于平均值加一倍标准差。经历了春节过后估值回落较大的区间，我们认为现在估值已基本回归到了相对合理的区间，与行业盈利能力增速较为匹配。从中长期的角度来看，行业发展依旧处于前期阶段，历史估值对现阶段衡量估值水平参考意义有限。但基于上述对于行业基本面分析及行业未来发展空间的测算，光伏行业的增长在中长期确定性强，国内企业竞争具备优势。对比海外较为成熟的光伏龙头企业估值，现阶段58.43倍的估值尚不算高。

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数据来源：Wind及奕丰金融研究部编撰

截至2021年4月9