【本周焦点】大象何时再起舞——2023Q3金融行业观点

传统意义上的金融行业由银行和非银金融构成，非银金融又可进一步大致划为保险和证券。具有其他类别牌照的金融机构，或是上市者寥寥，如租赁和信托，或是作为银行或非银的子公司存在，如部分公募基金。因此本文研究范围聚焦于可作为基金投资标的的银行、保险和证券三个金融细分行业，分析其投资逻辑和机会。

商业银行利润表可以简化为：营业收入最主要来源是净利息收入，再加上附加流量带来的净佣金收入。营业收入扣掉营业税和业务管理费等一系列成本，得到拨备前利润。下一步扣减资产减值损失（也称计提拨备），得到税前利润，最后减去所得税就是净利润。（下图）

资料来源：奕丰基金研究部编撰

其中净利息收入和资产减值损失是引起银行净利润变化的最主要两项。

净利息收入主要受到资产规模和净息差影响。银行资产总规模和负债总规模长期增速趋同，而负债总规模又与广义货币M2口径基本一致，因此可以使用M2增速推测银行未来资产规模增速。

2019年起经济工作会议提及“保持M2和社融增速同名义经济增速基本匹配” 。因此未来银行资产规模预测增长中枢为7%，约等于5%GDP实际增长+2%合意通胀率。（下图）

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2023年7月31日

从商业银行净息差（净利息收入/总资产余额）表现来看，近10年来处于不断压缩的过程中。尤为明显的是2016-2017年和2022-2023年的快速下降阶段，都对应彼时经济下行压力偏高时段。

10年间贷款加权利率从7%以上降至4.19%，总幅度约300个基点。同期六大行计息负债平均成本，仅从2.2%左右先下降至1.8%附近，并保持基本稳定。资产收益率下行，但负债成本保持稳定是净息差不断承压的主因。（下图）

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2023年6月30日

最后关注银行的资产质量，也即坏账风险。在本轮经济的下行期，不良贷款生成率不升反降，当前甚至明显低于2016~2019年经济偏强期间，与经济差导致不良贷款率增加的直觉相悖。（下图）

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2023年6月30日

其主因在于，一来2017年起银行系统强化不良贷款认定，卸下历史包袱；二来疫情管控期间利率保持低位，并且进行了多轮企业纾困措施，保证了现金流基本健康，降低了违约数量。

当前市场最注的莫过于商业银行对房地产风险的敞口，以及净息差下降何时告一段落。

对于第一个问题，我们认为在不良严认定下，当前银行多数风险已充分暴露，房地产对公不良率已在2022年度过顶点（下表）。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2022年12月31日

刚刚披露的2023年中报显示，17家披露房地产业不良贷款率的大中型银行中，已有6家资产质量出现边际好转。

而且房地产调控由来已久，信贷端控制涉房贷款占比的措施在多年前就已逐步推出。银行一方面强化存量风险不良认定，另一方面控制房企贷款增量，表内涉房贷款占比自2019年起逐年回落。截至2023年一季度末，开发贷占比已降至6.6%。（下图）

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2023年3月31日

2023年8月，以“认房不认贷”为代表的房地产“救市”大招频出，本轮地产周期底部确认，贷款资产质量将进一步改善。

对于净息差下滑的问题，央行在2023年Q2货币政策执行报告中，特别通过专栏的形式分析了银行保持合理利润和净息差水平的重要性。2023年8月降息“套餐”推出，但5年期LPR按兵不动，从中也能看出政策近期对于银行的“特别关照”。我们认为当前净息差已降历史低位，再降空间已然不大。

最后的净息差压力可能来自于存量房贷利率下调和地方债务化解过程中所需要的让利。但是正如前述分析，让利的大部分压力预计将以存款利率下调的方式转嫁，由商业银行自行承担的幅度有限。而未来随着经济复苏过程中广谱利率上行，银行资产端收益率适当修复也将给息差提供正面贡献。

// 银行板块看估值还有用吗?//

由于银行经营特殊性，采用PB（市净率）方法估值相对更为科学。合理的PB一般参考简化公式：PB = ROE / COE。

其中ROE是未来长期稳定回报率（参考美国银行业的9%左右），COE是股权折现率，由无风险利率和风险溢价组成（CAPM计算得约8%）

由此得出，合理PB在1.1倍左右。但现实似乎与理论相去甚远，自2018年初以来，银行板块整体PB估值便从未回到1倍以上，“一直被低估，从未被修复”似乎成为常态。

我们认为银行“长期低估之谜”主要根源于2015年存款利率市场化以来的负债成本端无法有效下降的长趋势，叠加了疫情冲击经济增长低于潜在增长的短趋势。

观察近10年银行板块估值变化可以发现，其PB估值自2015年以来的历次大幅下行都与净息差下滑时段重合，而期间唯一走出独立行情估值上移的正是2017年利率走高的后期。（下图）

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2023年8月31日

当前银行PB估值处在超调状态，当本轮经济上行确立，PB将随盈利预期改善修复至0.7倍附近；而当存款端利率传导机制理顺之后，合理PB估值有望修复至0.8倍以上。

退一步讲，即使在此位置上估值完全不修复，PB的大幅折价能够提供6%左右，并且还有增长空间的股息率，也将为当前股价带来充足的保护。

横向对比海外银行估值水平，近30年来美国银行业PB估值在1990年和2008年两次危机期间探底至0.8倍左右，1995年-2005年经济繁荣期PB中枢上升到2倍，近10年略高于1倍，符合稳定低增长行业的正常估值水平。

个股来看，美国银行龙头摩根大通的PB长期运行在1-1.5倍之间，极端时也下探过0.6倍，近年来PB随ROE稳步提高。被巴菲特清仓的富国银行，ROE波动较大，PB同样长期运行在1-1.5倍之间，目前也在1倍附近。（下图）

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2023年6月30日

// 保险行业价值分析 //

商业保险业务大致可以分为两类，即人身险和财产险。财产险的保障期限偏短期，人身险尤其是寿险等险种保障期限则为几十年的长期（构成保费和保单价值的主要来源）。

当前上市保险企业的业务和利润来源即以人身险中的寿险为主。不过寿险保单合同期一般20年以上，先收保费后赔付，保单的盈利较难在当期利润表直接体现，需要使用大量精算假设。这给评估保险公司的价值带来了不小的难度。

保险公司的价值大体可以分成两部分来看待，一部分是静态视角下的内含价值，相当于银行的净资产，代表企业的清算价值。另一部分是动态视角下的新业务价值，相当于未来新开展业务的永续价值。（下图）

资料来源：奕丰基金研究部编撰

保险行业的相对估值一般使用PEV方法，即市值相当于内含价值EV的倍数，类似于银行PB的概念。PEV暂且忽略未来新业务的价值，是相对较为保守的处理方式。

此外简要把握寿险公司的盈利能力可以从三差入手。寿险产品的设计是通过假设投资收益率，生命表、管理费用和较为保守的折现率，并留出合理的利润水平，来确定保险的费率。

在实际运行过程当中，实际投资收益率，赔付率和管理费率与假设之间的差异，构成利差、死差和费差。这些差异如果为正，则给保险公司带来超额利润。利差和死差贡献是利润的主要来源，分代表保险公司的投资能力和产品设计能力。

从资产端看，保险资金主要投资固定收益资产，少量投资权益资产（一般10%或以下），因此保险资金投资收益率与债券到期收益率和A股市场表现息息相关。

历史数据也清晰显示，保险公司年度投资收益率与沪深300当年表现高度正相关，以及2016年之后保险指数与10年国债到期收益率同步性日益增强。（下图）

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2023年6月30日

从负债端来看，新产生的保费收入或者更准确的新业务价值的变化，代表保险企业承保业务规模的增长速度。

2019年以来，保险企业主动清理低效产能开启渠道改革，叠加疫情冲击保险消费意愿，负债端明显承压。不过这一趋势已在2023年上半年出现扭转，寿险保费同比增长16.9%，四大上市险企的新业务价值均恢复最高30%以上的双位数正增长。（下图）

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2023年6月30日

// 保险行业历史复盘及展望 //

复盘过往10年保险板块行情，我们可以得出以下主要结论：（1）催化行情三大要素为：权益市场表现、长端无风险利率和负债（新业务）扩张；（2）行情初期一般由股市上涨带动；（3）超额收益（跑赢沪深300）需要长端利率和负债表现的配合。（下图）

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2023年6月30日

三大主要影响因素当中，当前负债端也就是新业务已经出现明显拐点。对于A股市场我们一直表达当前处于底部区间，性价比极高的乐观观点。另外长端无风险利率同样有希望跟随经济复苏兑现逐步走高。

三大因素共振性修复后，保险板块整体PEV估值有望回到以1倍为中枢，运行在0.7-1.3倍的合理区间。

// 证券行业概况 //

证券公司主要从事以撮合交易为核心的六大业务，包括经纪业务（主要指标：换手率、佣金率）；承销业务（主要指标：股债发行量、承销费）；自营业务（主要指标：投资规模、收益率）；资管业务（主要指标：资产规模、管理费率）；信用业务（主要指标：信用规模、利差）；创新业务（主要指标：业务规模、费率）。

其中大部分业务都与A股市场的表现高度相关，例如A股牛市直接带动换手率、融资规模、资管规模和自营投资收益率大幅走高。

正因如此证券板块总是呈现出高波动的特征，相对沪深300指数的Beta长期在1.2~1.3之间。同时证券板块又对消息感知和市场情绪异动最为敏感，又被称为“牛市旗手”。

不过由于其高波动低收益的特征，证券又被投资者戏称为“渣男”行业。但如果细数同被归为“渣男”行业的其他板块如互联网、半导体等，虽然波动幅度也常动辄在年化30%以上，但其近10年的成长性和回报率却是远高于证券。

事实上证券行业总是呈现出内卷有余但创新不足的状态，除了个别牛市期间实现一次性大爆发外（比如2015年单年ROE超过20%），其余时间资本回报率经常处在较低水平（近5年ROE平均6.9%）。反映在市场价格上，申万证券指数近10年年化收益率则不足3%。（下图）

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2023年6月30日

我们认为证券行业在可预见的未来中，其过往运行的基本逻辑未有本质改观，不符合长期价值投资标准，也很难通过基金参与。意图通过证券行业择时把握指数级别机会的投资者，还需多考虑其回报是否能带来足够的风险补偿。

// 金融行业盈利预测及投资策略 //

综合以上观点，我们认为金融板块最适合投资的时候是资产端和负债端共振期间，典型的如2016-2017年。目前所处的环境也有望演绎称为经济复苏、利率上行及权益市场向好（至少结构性行情）的类似机会。虽然当前经济和行业基本面弱于2016-2017年，但金融板块估值层面更具优势，因此整体空间未必输于上一轮行情。

2023到2024年我们预计金融行业整体ROE水平为8.7%和9.4%，按2024年底回归至合理PB倍数1倍考虑，截至2024年底金融行业潜在空间在50%左右。按照PE-EPS的方法估计，亦能得出类似结论。（下图）

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2023年6月30日

细分行业的机会来看，银行 ≈ 保险 > 证券。证券行业依然可能在2年内实现40%以上涨幅，但并未显现出适合长期投资特点，需注意波动风险。（下表）

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2023年6月30日

金融板块因为受到强监管和中介的属性，加之近年来的逆周期调节政策，使其基本面稳健有余，长期成长性不足。因此金融行业在长期低估之后，如果未来出现一次性回归合理估值，甚至超过合理估值的机会，更适合退场等待或寻找其他更具性价比的机会。

// 金融主题相关基金 //

1. 银行主题被动指数基金——招商中证银行A 161723.OF。基金成立于2015年5月20日，入选2023年奕丰银行主题精选基金，紧密跟踪中证银行指数，2023年2季度末最新规模12.7亿元。

2. 保险主题被动指数基金——方正富邦中证保险A 167301.OF。基金成立于2015年7月21日，紧密跟踪中证保险指数，2023年2季度末最新规模39.9亿元。

3. 金融主题主动管理基金——中银金融地产A 004871.OF。基金成立于2017年9月28日，长期配置于金融地产行业，未出现风格漂移，当前规模1.78亿元。本基金成立以来显著超越同期300金融指数，在行业上涨期间收益弹性尤为明显。

基金经理刘腾现任中银基金助理副总裁， 2012年加入中银基金管理有限公司，曾任研究员、资产管理部投资经理。刘腾目前在管4只基金，本基金为其管理唯一偏股型基金。刘腾其他在管基金以固收+为主，风格偏绝对收益策略。

本文来自「奕丰基金」公众号