【投资策略】另一种投资黄金的方法

1. 黄金是一种珍贵的商品，它的需求结构比较复杂。虽然珠宝首饰需求对于短期实物黄金的价格影响正在淡化，但是对于参与A股投资或者基金投资的投资者来说，这类消费属性与黄金相关上市公司最为有关。

2. 从国别范围来看，黄金的需求主要来自发展中国家，其中中国和印度各占全球黄金需求总量的28.76%和27.36%，大部分需求为黄金珠宝需求。2022年我国黄金首饰销量达4100亿元，稳居珠宝市场第一大品类，也是可选消费品类中为数不多保持强劲增长的部门。

3. 黄金首饰作为可选消费品，与居民收入水平相关性较高，因此也与 GDP 增速呈现显著相关性。虽然近些年中国经济由高增长向平稳增长转型，但整体向上的趋势并没有改变，居民可支配收入仍在正增长中。作为中国人喜欢的财富储备形势和装饰品，中国未来经济增长能够为黄金饰品消费提供长期平稳支撑。

4. 黄金较其他金属，兼具稀缺性、美观性和保值性，多种属**替为黄金消费提供了穿越周期的强劲支撑，使黄金饰品成为了我国珠宝首饰届不可动摇的龙头。近几年我国黄金零售品牌在黄金饰品工艺上迭代更新，实现了的消费群体的拓宽和品牌年轻化的升级。

5. 黄金保值和抗通胀的属性使其在全球仍有旺盛的类货币需求。在金价上升的时期，回收价格甚至会高于购买价格。对消费者来说，黄金饰品在消费的同时还能起到保值增值的效果，使黄金饰品在保值方面较其他珠宝首饰更受消费者喜爱。

6. 我国黄金产业链呈现典型的微笑曲线特征，上游和下游掌握主要利润加成。复盘来看，黄金板块走势与金价运行趋势基本一致。金价上涨时期，黄金指数表现出显著的超额收益。金价上涨对于黄金股股价的刺激作用显著且利好影响会有持续性。

7. 截至2023年9月15日，黄金（申万）指数PE-TTM为40.11倍，处于其近十年历史市盈率的40%分位点，低于其近十年平均市盈率均值45.58倍的情况。即使回归均值市盈率45倍，指数未来两年（截至2024/12/31）的潜在上升空间年均也在15%以上。

// 黄金需求结构复杂 //

黄金是一种珍贵的商品，但黄金并不是一种典型的商品。它与其他金属商品之间存在较大差异化，这主要源于它的需求结构比较复杂。黄金作为商品需求，包括珠宝首饰、生产资料等。此类需求一般较为稳定，占黄金消费的比例也是最大的；货币需求和投资需求则主导了黄金的短、长期波动。

投资需求主要包括金条硬币等实物黄金投资及黄金ETF投资，占比大约为20%；货币需求则主要体现在黄金依然是国际上普遍接受并认可的硬通货之一，也是各国央行主要的储备资产之一，占比大约为10%。虽然珠宝首饰需求对于短期实物黄金的价格影响正在淡化，但是对于参与A股投资或者基金投资的投资者来说，这类消费属性与黄金相关上市公司最为有关。

// 中国是黄金消费大国 //

据世界黄金协会统计，2022年全年黄金需求达4741吨，其中金饰消费达2086吨，占比超40%。从国别范围来看，黄金的需求主要来自发展中国家，其中中国和印度各占全球黄金需求总量的28.76%和27.36%，大部分需求为黄金珠宝需求。2023年1季度后，伴随着中国疫情防控政策全面放开及金价的上行，中国黄金饰品需求持续上行。2023年1季度，2季度中国黄金需求分别达197.7吨和132.0吨，同比增长11%和28%。2022年中国珠宝玉石首饰行业协会计算，当年我国黄金首饰销量达4100亿元，占比珠宝玉石首饰消费总量的75.02%，稳居珠宝市场第一大品类，也是可选消费品类中为数不多保持强劲增长的部门。

// 黄金需求随收入增加而增长 //

黄金首饰作为可选消费品，与居民收入水平相关性较高，因此也与 GDP 增速呈现显著相关性。2002年后，中国加入WTO，叠加国民经济实现高速发展，我国人均可支配收入大幅提升。同年上海黄金交易所的开业又使我国黄金市场正式进入了市场化的进程。政策管控放开、人均收入提升，黄金从高档消费品类走入寻常百姓家，黄金消费在中国迎来了量价双增的高速增长期。据国家统计局数据显示，我国金银珠宝消费额由2002年初的144.3亿元提升至2022年底的3013.7亿元，年均复合增速达15.57%。虽然近些年中国经济由高增长向平稳增长转档，GDP 总量、人均 GDP 增速出现趋缓，但整体向上的趋势并没有改变，居民可支配收入仍在正增长中。作为中国人喜欢的财富储备形势和装饰品，中国未来经济增长能够为黄金饰品消费提供长期平稳支撑。

数据来源:Wind及奕丰基金研究部编撰

截至日期:2023年9月15日

// 黄金饰品消费属性增强 //

黄金较其他金属，兼具稀缺性、美观性和保值性，多种属**替为黄金消费提供了穿越周期的强劲支撑，使黄金饰品成为了我国珠宝首饰届不可动摇的龙头。

首先，黄金自古便是中国人制造首饰的重要材质，从皇家到民间都喜欢黄金制造的饰品。黄金饰品能够满足人们传承、装扮、表达情感等多重需求。从市场份额来看，黄金饰品占我国珠宝首饰总量始终保持在50%以上，是珠宝市场绝对的头号饰品品类。特别是随着近年来黄金工艺的升级使得黄金饰品的消费属性得以增强，特别是女性悦己需求的增加和互联网消费的盛行也催生了金饰消费高频化及年轻化。

近几年我国黄金零售品牌在黄金饰品工艺上迭代更新，3D、5G、古法等工艺的提升，使消费者改变了黄金易变形、样式老派等刻板影响。黄金零售品牌利用现代工艺使黄金在不增加克数的前提下，更具有设计感。同时黄金零售品牌为迎合年轻人团体，还喜欢推出联名款、设计师款等等，而古法工艺的推行又增加了黄金饰品哑光质感，符合现代年轻人低调奢华、彰显品位的需求。黄金饰品工艺升级实现了消费群体的拓宽和品牌年轻化的升级。根据珠宝玉石首饰协会数据显示，2015年之前普通黄金饰品产品占我国黄金饰品市场比重超过90%，其余品类较为少见。而世界黄金协会公布的《2023年中国黄金首饰市场报告》显示，2022年中国传统足金饰品消费量占全国黄金首饰年度消费总量降至60%左右而硬足金饰品消费量逆势上行，占比近10%；古法黄金饰品增幅更为明显，占比达30%左右。

数据来源：中国珠宝玉石首饰协会，世界黄金协会及奕丰金融研究部编撰

截至2023年9月15日

// 黄金消费韧性更强 //

黄金由于化学性质稳定、供给稀缺，曾长期作为货币之锚。即使全球货币体系自布雷顿森林体系解体后，从金本位向信用货币体系转变，黄金与货币脱钩，但黄金保值和抗通胀的属性使其在全球仍有旺盛的类货币需求。在大多民众心里仍具有货币符号的功能。每次石油危机、地缘政治冲突、金融风暴等问题事件发生时，金价都会有显著的拉高。2008年金融危机爆发，全球避险情绪使黄金需求逆势上行。同时自此，全球央行就持续维持宽松的货币政策、保持非常低廉的资金价格，使各国货币的实际价值走低，保值和抗通胀的需求又加持了黄金价格的走高。此后，消费者和投资者对金价上涨形成一致性预期，黄金的投资属性、货币属性带动消费属性的持续提升。2020年疫情扰动全球市场，叠加2021年俄乌冲突，全球通胀高企等问题，使黄金再度回归投资焦点。同时“半球化”进程中，更多的央行加大了黄金储备的动作。投资价值、货币价值推动消费价值使黄金价格再度一路走高。对于中国消费者来说，黄金饰品是最为直接的“实物黄金”投资。黄金饰品含金量高、折价率低、回收价格与金价关联度高。特别是在金价上升的时期，回收价格甚至会高于购买价格。对消费者来说，黄金饰品在消费的同时还能起到保值增值的效果，使黄金饰品在保值方面较其他珠宝首饰更受消费者喜爱。2020年至2022年在疫情扰动的情况下，全国社会零售总额年均复合增速为5.92%而同期我国金银珠宝类商品零售额年均复合增速却达12.61%，实现强势反弹，甚至超过2019年疫情前的水平。

// “卖铲”行业更受资金关注 //

黄金首饰行业的产业链主要包括上游原材料、中游加工、下游销售环节。上游原材料从黄金采掘开始，涵盖了采掘、冶炼、粗加工和销售。A股黄金上游相关上市公司主要涉及采掘、初步冶炼环节。金矿产开采和冶炼加工是黄金首饰行业产业链的基础，俗称“卖铲子”的行业。采掘和粗加工环节的盈利能力取决于黄金矿山资源和品质、经营者规模和冶炼技术水平。黄金采矿属于高风险和高污染的行业，同时政治、经济、技术等方面对新进者、矿山、矿区造成制约影响，供给侧改革后上游矿产资源的企业并购重组多见，集中度持续提升。据中国黄金协会报告，2022年我国大型黄金企业境内矿山矿产金产量148.07吨，占全国比重的50.12%。矿山资源的稀缺性及政策端批证收紧，上游原材料生产企业有较强的议价能力。从A股主要黄金上市公司来看，黄金业务的毛利率基本保持在40%以上。总体来说，我国黄金产业链呈现上游和下游掌握主要利润加成，中游议价能力差的情况。

复盘来看，黄金板块走势与金价运行趋势基本一致。金价上涨时期，黄金指数表现出显著的超额收益。自2014年统计以来，黄金(申万)指数相对于万得全A指数显示了较高的弹性和较好的抗跌性,累计收益曲线斜率较万得全A指数更为陡峭，表明金价上涨对于黄金股股价的刺激作用显著且利好影响具有持续性。当然个股走势还会受到公司经营状况、宏观基本面的影响，可能会出现短时间的背离走势。

// 板块估值 //

回顾历史，黄金价格的中枢随着全球宽松货币的主基调不断抬升。虽然货币政策会呈现周期轮动但长期宽松的主基调并不会改变。同时全球央行购金的意图明显，黄金再次成为比肩美元的重要央行储备资产之一。因而我们认为后市黄金的走势可能会呈现:1. 如果美国经济衰退预期走强且很快到来，金价将受益于美国退出加息转为降息，直接上行；2. 美国经济衰退预期走弱，金价将受到美国维持加息或维持高利率后、转为退出加息进程转为降息，出现承压、震荡、上行走势。两种走势的区别在于金价是否会出现回调。因而金价短期可能是处于震荡阶段，待美国衰退与否确定后才有更明确的走势。但长期来看，金价中枢的上抬是较为确定的事。

截至2023年9月15日，黄金（申万）指数市盈率(TTM)为40.11倍，处于其近十年历史市盈率的40%分位，低于其近十年平均市盈率均值45.58倍的情况。根据市场预期及 Wind 预测综合得出，预计在2022-2024年，每股收益增长率分别为：30.85%，66.52%，39.4%。对应每股收益增速的预测，黄金(申万)指数在2022年底、2023 年底和2024年底的预测市盈率分别为47.7倍，31.2倍和26.45倍。即使回归均值市盈率45倍，指数未来两年（截至2024/12/31）的潜在上升空间年均也在15%以上。

截至2023年9月15日

// 相关基金-前海开源金银珠宝A(001302.OF) //

前海开源金银珠宝A（001302.OF）是市场中为数不多投资黄金饰品上下游产业链的主动管理型基金。基金通过深入研究影响黄金、珠宝及稀有金属等防御性资产价格的主要因素，精选投资于金银珠宝主题相关证券，力争实现基金资产的长期稳定增值。本基金为灵活配置型基金，基金资产中有不低于80%的资产将投资与金银珠宝主体相关的证券。基金所指的金银珠宝主题相关证券主要包括：（1）沪深两市中与黄金、珠宝及稀有金属的生产、制造和销售相关的上市公司发行的证券；（2）与黄金等贵金属价格具有较好收益相关性的、信用评级较高的债券。

本基金成立于2015年7月9日，奕丰风险评级为7级，基金管理人为前海开源基金，现任基金经理为吴国清。基金经理吴国清自2021年6月接手该只基金。截至2023年9月15日，任职回报为13.60%，明显跑赢同期比较基准。前海开源公司在三季度策略报中认为黄金将是下半年投资主线之一。随着联储加息节奏的放缓，美债实际利率将出现下降，金价来自于美元的压力将有所缓解。黄金板块具有看涨期权价值，同时A/H的黄金股较金价涨幅明显落后，存在价值重估的修复空间。前海开源金银珠宝混合A也成为了前海开源基金在三季度策略报中的推荐基金。