【每周焦点】医药风暴下的机遇与挑战

医药短空长多，一方面招标和学术会议暂停，从而导致短期利润受到影响，三季度季报中将有体现；另一方面，长期来看，靠销售驱动的品种将被淘汰出局，并促进企业将资金投入到优效药物研发中。

中报回顾来看，刚需属性的院内诊疗如预期反弹，消费医疗表现相对较弱。在消费需求弱复苏的背景下，院内药械或有机会。

化药集采高峰已过，主要公司的量级品种基本不再涉及。老牌药企们具有较强韧性，在主要产品皆受集采后，先后迎来盈利扭亏为盈，存量业务创造稳定现金流的同时，通过战略布局新赛道，创造新的增长点。

高值耗材集采开始时间晚于药品，影响还在持续，但是规则设计持续优化，使得企业形成稳定预期，或有结构性投资机会；创新器械甚至不需要经历集采镇痛，直接利用集采乘坐上放量快车道。

考虑到医药的刚需属性在大环境修复疲软背景下的防御性，化药集采出清以及医保谈判规则的可预测性，结合wind一致性预期给出12%和20%的增速，尤其在当前医药估值性价比极高，持有医药板块有望实现估值和业绩的双重抬升，实现38%的涨幅。

相关基金：工银前沿医疗A001717.OF，基金经理赵蓓投资管理经验超过8年，能力圈覆盖范围广，对医药政策、创新药、制造和消费都较早覆盖，属于自上而下把握板块机会的选手，业绩进攻性强且胜率较高。

今年有诸多医院管理被通报受，被称为有史以来最严厉的医药。暂停医药代表入院来避风头、各大会议延迟、部分采购和正常商务活动受影响延后。而随着恐慌情绪蔓延，卫健委中途多次澄清和纠偏，对市场的悲观预期有所扭转，人民日报亦发文支持医药领域学术会议恢复，肯定正常的学术会议是行业必须，这些都意味着最严重影响的时期已经过去。从股价上看，实际上在事件发生之前，股价已经企稳，那么三季度靴子落地后，基本面受影响的暴雷，不受影响的则会延续修复的趋势（图1）。

首先医疗需求具有很强的刚需属性，不管是药品、耗材、设备还是诊疗需求不会因为消失，但是短期看，一方面招标这些会产生延迟从而导致利润影响，另一方面，一些靠销售驱动、灰色利益严重的品种受到更大的阻碍。从2006年大规模的情况看，医药制造业利润同比增速经历了下滑和反弹的过程，为期差不多一季度，可以作为参考（图2）。具体受影响相对更大的板块中，创新药的推广有一些影响，需要医药代表进医院、学术会议等进行；中成药过去几年并没有经过像化药的充分集采以及价格战，很多销售渠道在院内产品的销售费率较高；设备的招标活动短暂停滞。长期来看，一方面，销售格局改变，销售驱动的产品出局；市场集中度进一步向头部集中，另一方面，这些企业将资金投入到创新药研发中，从而促进优效药物的研发。基金经理的观点上看，保守的继续观望三季度业绩靴子落地，激进的则认为风险已经出清，那么市场可能在这两派观点之间进行演绎。

数据来源:Wind及奕丰基金研究部编撰

截至日期:2023年9月22日

中药延续一季度的高增长，国企改革持续释放利润，形成产品矩阵的OTC品牌继续随着产品爬坡而销售大增，另外还有进入基药目录的预期增加业绩弹性。医药制造业主要是CXO，整个板块上来讲短暂还没有转好的迹象，需求端看，国内融资环境还没有修复的迹象，资金依然非常紧张，外包需求依然趋弱，而供给端，暂时没有看到上市公司关闭产能或者小型厂商倒闭，所以产能未出清；但是值得关注的是海外收入为主的头部CXO，超脱于国内周期的影响，跨国企业需求依然旺盛。但是前期新冠大订单的高基数导致中报业绩大幅下滑，后期或能恢复到稳健增速。

消费医疗中眼科表现好于口腔科，但如果细看主营业务收入增速，会发现表现偏消费属性的业务，如眼科的屈光，口腔的正畸，业务增速都不及预期，眼科的屈光上半年收入增速相对较低，收入增速最高的是治疗类的白内障项目，口腔也呈现类似特征，偏消费的正畸业务增速甚至下降，增长相对较高的是治疗类的修复业务，实现正增长。这其实反映出整个大环境消费修复的进程比较缓慢，整体经济增速不是特别乐观的情况下，此时反而治疗类业务反弹，体现出刚需的特征。而院内严肃医疗方面，则确实走实现了疫后治疗刚需反弹的逻辑，业绩也基本符合预期。

药品和耗材今年的上半年业绩反弹都遵循了刚需治疗回补的逻辑，收入反弹比较明显。其中值得注意的是，不少创新药企业收入、利润有明显改善，主要由于收入端产品放量，以及成本端降本控费提效，包括裁员、精简管线，大力扭转人们对创新药总是处于亏损的印象。传统药企方面呈现不同程度的收入改善，而耗材方面分化较大，骨科公司集采影响尚未出清。那么展望未来，在经济修复比较乏力的阶段，院内医药这类刚需似乎是非常好的抗周期性投资板块。而院内医药绕不开一个话题，就是集采，作为院内药械最大支付方的医保基金，是否依然是个干扰项？

// 化药存量业务减速期已过，通过战略调整提升估值弹性 //

今年3月全国第八批药品集采，市场基本没有显著情绪变化，随着集采高峰过去，化药集采边际影响减弱。自2018年以来，带量采购前八批已经涵盖了333种不同的药品，而且随着一致性评价的高峰期过去，一致性评价申请数量边际减少。从公司层面看，主要药企的核心仿制药几乎都已经被集采，在最新的第八批集采中，共有39种药品中标，主要制药企业如恒瑞医药和恩华药业的销售量超过3亿的品种基本不受此次采购影响，因此集采所带来的边际影响大幅减少。

数据来源:Wind、PDB、医保局及奕丰基金研究部编撰

截至日期:2023年9月22日

以医药一哥恒瑞医药为例，从公司产品组成来看，恒瑞医药未集采产品占比逐年缩减，无论从涉及产品数量或是年销售金额角度看，第五批次在历次集采中占比较高（图4）。根据公司 2021 年年报显示，2021 年 9 月开始陆续执行的第五批集采涉及的8个药品，实际2020 年销售收入 44 亿元，第七批集采金额根据 PDB 数据放大后约为十多亿，整体而言公司集采趋于弱化，未来集采对公司业绩影响将有所降低。*通过PDB数据库查询药品集采前的医院销售额情况，根据经验，真实世界销售额大约需进行放大。

老牌药企们具有较强韧性，在主要产品皆受集采后，先后迎来盈利扭亏为盈，存量业务创造稳定现金流的同时，通过战略布局新赛道，创造新的增长点（图5）。恒瑞医药在创新药靶点和适应症全面布局，并且对于蓝海的靶点布局位于行业先列。华东医药布局创新药和医美等赛道，其中利拉鲁肽 3M23 获批降糖贡献增量、医美少女针预计加速放量。科伦药业“大输液+抗生素+新药研发”为核心的“三发驱动”战略，创新药子公司科伦博泰已经单独拆分上市，公司数次获得跨国药企默沙东的大额管线合作，未来3-5年获取里程碑收入以及销售分成。

数据来源:Wind及奕丰基金研究部编撰

截至日期:2023年9月22日

高值耗材集采开始时间晚于药品，影响还在持续，但是规则设计持续优化，企业形成稳定预期。从最初冠脉集采的“唯低价论”，到骨科脊柱和电生理加入兜底条款，即降幅达到特定幅度可直接中标，为企业报价形成指导，降幅相应地也更加温和，其中骨科脊柱国产降幅60%，电生理降幅49.4%（图6）。包括后来的口腔集采、肝功生化的降幅都在预期范围之内。另外值得注意的是，集采加速国产率提升。骨科在集采前的国产率较低，关节海外两家龙头就占据30%份额，脊柱海外三家龙头占据近60%份额。而这个局面通过集采加速扭转，由于成本较高，海外厂商达不到国产降幅导致丢标或者弃标，国产厂商吞并海外份额。集采后，两家海外龙头份额缩水到不到10%。

图6：耗材集采规则优化

数据来源:Wind及奕丰基金研究部编撰

截至日期:2023年9月22日

创新器械甚至不需要经历集采镇痛，直接利用集采乘坐上放量快车道。惠泰医疗主营业务球囊导管在湖北、贵州、重庆和海南地区、七省联盟的带量采购中均中标。从中标结果看，公司销售单价较上年出厂价平均下降 35%-40%，但在湖北与贵渝琼三省的约定销售量分别同比增长 316.7%和 829.75%，预计销售额分别增长 157.47%和 442.87%。根据Frost&Sullivan，2019年惠泰医疗在国内冠脉通路类市场的份额仅为2%。根据公司公告，2021年公司冠脉球囊在国内的市占率已提升至约10%的水平。

// 板块估值 //

考虑到医药的刚需属性在大环境修复疲软背景下的防御性，集采以及医保谈判规则的可预测性，结合wind一致性预期给出12%和20%的增速，尤其在当前医药估值性价比极高，持有医药板块有望实现估值和业绩的双重抬升，实现38%的涨幅。

数据来源:Wind及奕丰基金研究部编撰

截至日期:2023年9月22日

// 工银前沿医疗_A001717.OF //

本次相关基金介绍为赵蓓，她在近期路演中表达了类似的展望观点，认为院端医药的刚需性质使得它在宏观经济比较差的情况下，具有较强的相对优势。器械包括耗材还在集采周期，出清后也可以有机会。同时也比较看好估值性价比较高的中药公司和龙头CXO企业。

基金经理赵蓓，毕业于南开大学，本科医药学专业，研究生是金融工程专业，拥有药学和金融学双专业背景。2010年加入工银瑞信基金，2014年开始管理第一只医药主题型基金。基金经理入行时间早，经历了医改的全部过程，对政策思路比较清晰。在医改的几个不同阶段，分别抓住当时利好细分板块，实现能力圈的拓展。

赵蓓的投资风格特别之处在于，擅长对于自上而下行业和政策的把控，先选择好的行业和产业趋势，再从里面挑选公司。医药行业2021年极致的抱团行情源于四重因素共同作用的结果，在行业长周期中较难复制，包括融资环境宽松、政策面创新审批周期压缩鼓励创新，以及PD-1技术驱动以及资本环境变化这些因素共振形成。所以那时造就了一批惊艳的医药基金神话，其中包括赵蓓。她从2019年一季度就开始重仓CXO泰格医药开始，不断坚定加仓。随着泡沫破灭，不少医药基金经理走下神坛，而赵蓓转换赛道至中药，从2022年一季度开始调入中药，后不断加仓，疫后OTC反弹使得基金再次稳住净值。

基金经理对于个股研究也较有把握，从重仓股集中度比较高这一点也可以看出，她倾向于挑一些认可的公司并重仓，属于比较激进的进攻型选手。这也是她在牛市行情中业绩依然出挑的原因，当然硬币皆有两面，高进攻性的同时回撤也比较大。在管理此基金的八年期间，六年取得超越指数的收益，具体来看，在医药市场平稳或者牛市情况下，基金获得显著超额收益，包括15和19、20年，而在医药熊市期间，比如16年和22年，出现亏损幅度高于市场的情况。但是总体来看，胜率较高。并且在如今低估值的背景下，板块下跌空间非常小，那么较强的进攻性或许会更具有优势。换手率呈降低的水平，规模对灵活度有一定的限制，但是对于老将来说，规模总是比较大的，牺牲一定的灵活度换取能力圈的确定性。

表1：基金及指数区间收益

数据来源:Wind及奕丰基金研究部编撰

截至日期:2023年9月22日