【每周策略】历史上A股牛熊切换底部区间的特征

前言

A股上一轮牛市始于2020年3月，受益于“新冠”疫情后各国财政和货币政策大力刺激以及国内防控逐步放开，上证指数结束了近一年的震荡下跌趋势，最低收于2646.8点。此后，随着国内经济稳步复苏，疫情逐步得到有效控制，居民生活回归常态化，上证指数一路攀升，并在2021年2月最高收于3731.7点。最终，以“十八茅”为代表的多数白马蓝筹股在2月达到各自历史最高股价，以宁王、迪王等为代表的新能源成长股止涨于11月，宣告了本轮牛市正式结束。

自此之后，我们经历了包括海外央行加息、地缘冲突爆发、疫情卷土重来等一系列负面乃至极端黑天鹅事件，亲身经历着百年未有之变局。权益市场也正式进入了新一轮的熊市，指数下台阶式的连续下跌，上证指数自高点3700点跌至2700左右，港股市场尤为甚之，恒生指数自高点31000点已经腰斩。站在当前市场，哀号遍野，人心涣散，尤其年初以来，指数再度呈现多次加速下跌，每一次恐慌式的绝望抛售，都伴随着参与者的清仓离场。对于许多在上一轮牛市中才进入市场的投资者来说（2021年公募基金发行规模和总规模均创历史新高），或许此前经历了牛市的美好，或许没有，但一定体会了熊市的煎熬和绝望。因此，本篇文章旨在梳理和回顾2006年之后的A股几轮牛熊周期切换之际底部区间的特征，通过基本面和技术面等层面为大家提供参考，毕竟历史虽不会简单的重复，但是总是惊人的相似。

// 2006年以来A股共经历6次较为明显的牛熊切换周期和8次筑底行情 //

2006年以来，A股市场一共经历6轮相对较为明显的牛熊切换周期（图1），但其间指数也存在一些小周期的反弹和筑底，统计来看，我们选择过往共计8次的指数底部区间。分别是，2008年10月、2012年12月、2013年6月、2016年1月、2019年1月、2020年3月、2022年4月和2022年10月。通过四大主要维度，包括宏观环境和政策、基本面指标、技术面指标和投资者情绪，以及细分共计10+项指标对市场底部区间特征进行分析和量化。并且，结合当前市场各项指标的具体情况来判断市场是否处于新一轮牛熊切换的底部区间内。

数据来源：Wind及奕丰中

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年1月26日

// 1. 宏观环境和政策 //

不难发现，过往导致市场数次进入较为明显的熊市均是由内外因素共同催化导致，而其中国内经济增速下滑，资金流动性恶化无疑是最核心的原因，包括疫情、地缘战争或者中美对抗等极端事件同样会或长或短的阻碍国内经济的增长。因此，过往政策救市也几乎都涉及到包括降息降准、超大规模投资计划、停发IPO等逆周期调控政策。

回归当前，疫情防控政策放开后，国内经济从此前“强预期”逐步变为“弱现实”，此后市场深陷调整周期。自2023年以来，稳经济、促消费、保交楼等政策组合拳不断发力，2023年全年分别降息、降准2次。对于宏观经济，工作会议提出“先立后破，增强宏观经济取向一致性”、“多出台有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，谨慎出台收缩性、抑制性举措”，表述意在加强预期引导。具体到房地产和制造业投资来看，从地产三只箭到逐步放开一线城市住房限购；2023年12月央行再度重启PSL投放3500亿元，推进落实“保障性住房、城中村改造、平急两用基础设施”三大工程。最后具体到A股市场，2023年印花税减半、降低融资保证金比例、规范减持、减缓IPO、暂停限售股融券等多项利好政策同样应出尽出，甚至对于市场长期被人诟病的关键环节也给予了明确的关注，提出建立以投资者为本的市场，加强监管、关注企业分红和回购。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年1月26日

// 2. 基本面指标 //

2.1 企业盈利

通常情况下，A股历次“市场底”多数处于企业盈利的下行周期末端（图2），例如在2008年Q4季度、2012年的Q1季度以及2020年Q1季度期间，A股全体公司的归母净利润同比增速均处于0轴以下且阶段性的底部区间。同时，从工业企业利润的累计同比增速也可见一斑。这一点与传统经济学的理论是相吻合和一致的，在这一阶段，经济和宏观环境往往处于失速的状态，信贷数据偏弱，PMI处于荣枯线以下的水平，投资者信心不足。尽管，逆周期的货币和财政政策“组合拳”会持续不断出台，但是市场更加关心的还是对于经济和企业盈利的好转，最终造成了多数情况下，“市场底”晚于“政策底”。因此，对于经济和企业基本面好转的预期甚至是验证后的财报和各项数据的走强才是市场真正牢固底部，走出熊市的关键。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年1月26日

当前，部分数据显示国内有效需求仍然不足，企业盈利虽有所好转但持续回升动能略显不足。去年三季度以来制造业PMI持续处于荣枯线下方，2023年10、11以及12月PMI分别录得49.5%、49.4%和49%，环比持续回落，细分项中新订单、生产、从业人员、原材料库存指数均有所回落，证明需求端整体偏弱。物价方面，2023年11月CPI同比-0.5%，PPI同比-3.0%，降幅较上月进一步扩大。金融数据方面，11月信贷数据整体偏弱，M1同比增速持续走低，意味着当前企业资金活跃度仍然偏弱，对于未来普遍保守。相对较好的是工业企业利润总额，11月累计同比-4.4%，连续6个月改善。

2.2 指数估值

在A股市场过去8次的底部期间，万得全A绝对市盈率均处于17倍及以下水平，沪深300绝对市盈率均处于11倍及以下区间（除2008年股灾以外）。从三年滚动分位数来看，8次筑底期间，有6次万得全A市盈率近三年分位数小于1%（图3）。当前来看，1月26日万得全A的市盈率为16倍，近三年分位数为1.32%，与历次底部较为接近。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年1月26日

2.3 破净个股占比

市场下跌期间通常伴随A股破净个股占比的提升，历次底部区间的全市场破净个股占比通常在7%以上（图4），且该占比容易出现短期上行。在2008年市场大跌期间，全A破净个股占比一度上升至15%以上。2024年1月，A股破净个股占比超过10%，处于历次底部均值附近。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年1月26日

风险溢价与A股指数负相关，风险溢价的高点往往对应指数阶段性低点（图5），此时市场情绪非常低迷。以沪深300风险溢价（1/沪深300市盈率-10年期国债收益率）为例，历次底部区间的风险溢价基本均达到5%以上，位于近三年90%分位上方。当前（2024年12月），沪深300风险溢价一度超过7%，位于近三年100%分位，基本认定该项指标符合历史底部区间内。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年1月26日

股债收益差（10年期国债收益率-沪深300近12个月股息率）通常用来衡量股市与债市之间的配置性价比（图6）。从历次市场底部区间来看，沪深300股债收益差均向下突破近三年均值-1倍标准差，并接近或突破-2倍标准差。当前来看，2024年1月沪深300股债收益差下行至-0.83%，已低于近三年均值-2倍标准差，符合历次市场底部特征。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年1月26日

历次底部区间，市场成交额通常较前期高点萎缩25%以上，近三年分位数通常较前期高点萎缩30%以上（图7）。2008年、2012年和2016年底部成交额回落幅度均超过70%，2012年和2019年底部成交额分位数几乎位于三年最低。当前来看，2024年1月万得全A成交额最低回落至6100亿元，较前期高点萎缩超过50%；成交额三年分位数已经接近0%，与历次底部特征较符合。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年1月26日

换手率可代表投资者交易活跃度，历次底部区间市场换手率分位数降幅通常较前期高点有明显回落（图8）。2008年、2012年和2022年10月底部，换手率三年分位数回落幅度均超过50%。当前来看，2023年12月A股换手率（MA10）回落至0.9%，位于近三年4%分位，分位数较前期高点回落43%，与历次底部特征较符合。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年1月26日

以收盘价在年线上方个股作为强势股，当A股强势股占比超过90%，指数往往处于历史顶部区间；在市场底部区间，强势股占比通常较前期高点明显下滑。2008年底部强势股占比近1.6%，2016年、2019年、2022年低点强势股占比低于15%。当前来看，12月26股强势股占比28%，略高于历次市场底部。

历次市场底部，A股创240日新低个股的占比往往出现明显上升。2008年、2012年和2022年4月低点，创新低个股占比达到40%以上。本轮市场调整过程中，A股创240日新低个股占比于10月23日达到年内新高的29%，高于历次底部的均值。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年1月26日

每次在市场底部区间时，偏权益类公募基金发行遭遇冰点（图9）。2021年，国内公募偏权益类新发基金创造历史新高，全年累计发行16240亿份；随着下半年市场进入调整，2022年公募新发基金出现明显降温。然而，进入2023年后，市场更是陷入低迷的交易情绪，指数呈现阶梯式下跌区间，2023年第四季度权益类（股票型+偏股混合型）公募基金新发份额仅为601亿份，远低于2020Q4年的同期水平（7115亿份）。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年1月26日

同样，新增投资者数也可以作为观测市场情绪和底部区间的相对有效指标（图10），因为当市场长期缺乏赚钱效应时，投资者进入市场热情势必不足，上海交易所开户数通常较高点有明显下降。例如，2008年、2012年和 2015年市场低点的上证所新增开户数较前期高点下降50%以上。2023年下半年以来，A股上证所新增开户数整体下行，当前仍处于近三年低位。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年1月26日

// 总结 //

综上所述，通过观察2006年以来的市场8次磨底行情，我们发现A股由牛市转向熊市，往往是在国内外多重因素催化下导致，而经济增速下滑和流动性收紧往往是内核的原因。

同时，根据四大维度来看A股底部区间特征：1）宏观环境和政策方面，在市场牛熊切换之际，降息、降准等宽货币、信用政策频频出台，权益市场暂缓IPO等等。2）基本面，上市企业盈利普遍进入下行周期，对应工业企业利润累计同比增速放缓；由于此时投资者风险偏好较低，指数往往处于杀估值阶段，在过去8次筑底期间，有6次万得全A市盈率近三年分位数小于1%；A股破净个股占比不断提升，历次筑底区间该比值多数达到7%以上；沪深300风险溢价与A股指数负相关，超过5%可以视作底部区间标志；沪深300股债收益差均向下接近或突破-2倍标准差。3）技术面，历次底部区间A股成交额通常较前期高点萎缩25%以上，换手率分位数较前期高点有明显回落。另有强势股占比较前期高点明显下滑、创240日新低个股的占比往往出现明显上升等。4）资金方面，市场长期缺乏赚钱效应，投资者信心缺失，导致投资者进入市场意愿明显不足，2008年、2012年和2015年市场低点的上证所新增开户数较前期高点下降50%以上；机构行为来看，底部区间权益类公募基金发行处于冰点。

回到当前，2023年下半年以来国内A股市场陷入长期调整阶段，上证指数呈阶梯式下跌态势，一度下探至2724点。而当前的各项指标来看：1）宏观和政策方面，2023年下半年以来，包括降低印花税、多次降息降准、强化投资者信心等举措连续出台，表明政策底部已经具备；2）基本面指标，2024年1月万得全A市盈率触及16倍，估值分位数跌至近三年1.32%附近，沪深300风险溢价和股债收益差指标均与历次市场底部较为接近，A股破净股占比升超10%，与历次底部水平相当；3）技术面指标，市场成交额回落至最低6100亿元，较此前高点减少超过50%；换手率较高点大幅萎缩，强势股占比下行至28%的低位，创新低个股占比最高升至29%；4）从资金面来看，上证所新增开户数较年初已有大幅下行，新发权益基金已有接近两年处于低迷状态。因此，根据上述指标来看，我们判断本轮A股的“政策底”于去年已经形成，“市场底”往往落后“政策底”一步来临，同时各项指标也同样确认了当前市场大概率处于历次底部区间，随着宏观基本面和企业盈利好转，我们有理由相信市场有望在2024年开启一波较为明显的上涨行情。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年1月26日