“投资者圣经”上新！巴菲特年度股东信全文（上）

①北京时间周六晚间，伯克希尔·哈撒韦公司发布2023财年年报，以及每年一封的巴菲特股东信；

②投资者关注巴菲特，更多还是想听一听这位93岁的当代股神，对于股票、投资有哪些见解。

导读：巴菲特的万字长信主要包含四个部分：

①面向股东介绍伯克希尔的投资准则、经营理念和目标；

②再提美国运通、可口可乐引出“好公司值得耐心持有”，进一步介绍将无限期持有的另两项投资——西方石油和日本商社股票；

③介绍伯克希尔多项主营业务的表现：不如意的铁路和新能源业务，以及表现出色的保险业务；

④邀请股东们参与奥马哈年度股东大会。

这封信很长，建议投资者们可以重点关注前两个部分。

下面开始为正文（上）⬇

伯克希尔拥有超过三百万的股东账户。我负责每年写一封信，这封信对于这个多样化且不断变化的所有者群体来说是有用的，许多人都希望更多地了解他们投资的公司。

查理·芒格，过去几十年里作为我管理伯克希尔的搭档，也认同这一义务。相信他一定会期望我今年继续以常规的方式与你们沟通。在对伯克希尔股东的责任上，他和我意见一致。

对于作家而言，去设想他们试图吸引的读者是有用的，而且他们常常希望吸引大量的读者。在伯克希尔，我们有一个更有限的目标：那些信任伯克希尔，用他们的储蓄进行投资而不期望再卖出的投资者（这种态度类似于那些为了购买农场或出租物业而储蓄的人，而不是那些更喜欢用他们的剩余资金购买彩票或“热门”股票的人）。

多年来，伯克希尔吸引了大量这样的“终身”股东，以及他们的继承人。我们珍视他们的存在，并相信他们有权每年都直接从我们的CEO那里听到好消息和坏消息，而不是来自一个永远兜售乐观和甜言蜜语的投资者关系官员或沟通顾问。

在设想伯克希尔寻求的所有者时，我很幸运有一个完美的心理模型，我的妹妹，贝蒂（Bertie Buffett）。让我来介绍她。

首先，贝蒂聪明、睿智并且喜欢挑战我的思考。然而，我们从未有过大声争吵或接近破裂的关系。我们永远也不会。

此外，贝蒂和她的三个女儿也将他们大部分的储蓄投资于伯克希尔的股票。她们的所有权跨越了几十年，每年贝蒂都会阅读我的股东信。我的工作是预见她的问题并给予她诚实的回答。

贝蒂，就像你们大多数人一样，了解许多会计术语，但她还没有准备好参加注册会计师考试。她关注商业新闻——每天阅读四份报纸——但不认为自己是经济专家。她很理智——非常理智——本能地知道总是应该忽略那些专家的言论。毕竟，如果她能可靠地预测明天的赢家，难道她会免费分享她宝贵的见解、从而增加竞争性购买吗？那就像是发现了金子，然后递给邻居一张显示其位置的地图。

贝蒂理解激励——无论好坏——的力量，人类的弱点，当观察人类行为时可以识别的“迹象”。她知道谁在“卖东西”以及谁可以被信任。简而言之，她不是任何人的傻瓜。

那么，今年有什么能引起贝蒂的兴趣呢？

运营结果，事实与虚构

我们从数字开始。官方年度报告从K-1页开始，延伸到124页。它包含了大量的信息——有些重要，有些微不足道。

在其披露中，许多所有者，连同财经记者，将关注K-72页。在那里，他们将找到俗话所说的“损益表底线”，标签为“净收益（亏损）”。数字显示2021年为900亿美元，2022年为（230亿美元），2023年为960亿美元。

到底发生了什么？

你寻求指导并被告知，计算这些“收益”的程序是由严肃且有资格的财务会计准则委员会（“FASB”）颁布的，由一群专注且努力工作的证券交易委员会（“SEC”）委员强制实施的，并由世界级的专业人士在德勤（“D&T”）审计的。在K-67页，德勤毫不讳言：“依我们看法，财务报表......在所有重大方面公正地呈现了公司......的财务状况......以及其运营结果......对于截至2023年12月31日的三年期间......”

如此神圣化，这个比无用更糟的“净收入”数字很快就通过互联网和媒体传遍了世界。所有相关方认为他们已经完成了他们的工作——从法律上讲，他们确实如此。

然而，我们还是感到不舒服。在伯克希尔，我们的观点是“收益”应该是一个有意义的概念，贝蒂会发现它在评估一个业务时有些用处——但仅仅是一个起点。因此，伯克希尔还向贝蒂和你们报告我们所称的“营业收益”。这里是他们讲述的故事：2021年为276亿美元；2022年为309亿美元，2023年为374亿美元。

伯克希尔偏爱的数字与强制信披数字之间的主要区别在于，我们排除了有时每天可以超过50亿美元的未实现资本收益或亏损。讽刺的是，我们的偏好在2018年之前几乎就是规则，但在那时强制实施了一些“改进”。几个世纪前加利略的经历应该教会我们不要干涉上级的命令。但是，在伯克希尔，我们可以很固执。

绝不要误解资本收益的重要性：我预计在未来几十年中，它们将是伯克希尔价值增值的一个非常重要组成部分。否则，我们为什么要用你们（和贝蒂的）巨额资金投资于股票市场，就像我在我的投资生涯中一直对自己的资金所做的那样？

自1942年3月11日——我第一次购买股票的日期——以来，我不记得有哪一个时期我没有将我大部分的净资产投资于股票，特别是美国股票。到目前为止，一切都很好。那个命运多舛的1942年，当我“扣动扳机”时，道琼斯工业平均指数跌破了100点。到放学的时候，我大概亏了5美元。不久，情况发生了转变，现在那个指数徘徊在38,000点左右。美国对投资者来说是一个了不起的国家。他们需要做的就是安静地坐着，不听任何人的。

然而，基于将股市每天甚至每年的反复无常的变动纳入“收益”中来判断伯克希尔的投资价值，是非常愚蠢的。正如本·格雷厄姆教给我的，“短期内市场表现得像一个投票机；长期来看，它成为一个称重机。”

我们的目标

伯克希尔的目标很简单：我们希望完全或部分拥有那些享有良好经济基础并且持久的企业。在资本主义中，一些企业将会长期繁荣，而另一些则会证明是金钱黑洞。预测哪些将是赢家和输家比你想象的要困难。而那些告诉你他们知道答案的人通常要么是自我欺骗，要么是“卖蛇油的骗子”。

在伯克希尔，我们特别青睐那些未来能够以高回报投入额外资本的稀有企业。仅仅拥有这样一家公司——并且坐着不动——可以带来几乎无法衡量的财富。甚至这样一家公司持仓的继承人也可以——啊！——有时过上一辈子的闲适生活。

我们还希望这些受青睐的企业由能干且值得信赖的管理者运营，尽管这是一个更难做出的判断。当然，伯克希尔也曾有失望的时候。

在1863年，美国首任银行监理官休·麦卡洛克向所有全国性银行发送了一封信。他的指示中包含了这样一个警告：“永远不要期望你能防止一个无赖欺骗你。”许多认为他们可以“管理”无赖问题的银行家已经学到了麦卡洛克先生建议的智慧——我也是。人们并不容易读懂。真诚和同理心很容易被伪装。这一点现在和1863年一样真实。

我所描述的这两个购买公司必需条件的组合，长久以来一直是我们购买企业时的目标。有一段时间，我们有大量的候选对象可供评估。如果我错过了一个——事实上我错过了很多——总会有另一个出现。

那些日子早已经过去了；我们的规模让我们陷入困境，尽管购买公司时的竞争增加也是一个因素。

伯克希尔现在拥有——迄今为止——任何美国企业记录中最大的GAAP净资产。创纪录的营业收入和强劲的股市使得年终数字达到5610亿美元。其他499家标普公司——美国企业的精英——在2022年的总GAAP净资产为8.9万亿美元。（标普2023年的数字尚未统计，但不太可能实质性超过9.5万亿美元。）

以这个衡量标准，伯克希尔现在占据了其所运营宇宙近6%的份额。在例如五年的时间内，简单地翻倍我们庞大的基数是不可能的，特别因为我们极度反对发行股票（一个立即增加净资产的行为）。

在这个国家，只有少数几家公司有能力真正推动伯克希尔的发展，而且它们已经被我们和其他人无休止地审视过。我们可以对一些公司进行估值；对另一些则不能。即便我们能够估值，它们也必须拥有吸引人的定价。在美国以外，基本上没有任何有意义的选择可以用于伯克希尔的资本部署。总的来说，我们没有实现惊人表现的可能性。

尽管如此，管理伯克希尔的大多数时候是有趣且始终有趣的。从积极的方面来说，经过59年的组合，公司现在完全或部分拥有的各种企业，在加权基础上，比大多数大型美国公司的前景稍好一些。通过运气和勇气，从众多决策中涌现出了一些巨大的赢家。而且我们现在有一小群长期的管理者，他们从不考虑去其他地方，而且认为65岁只是另一个生日。

凭借这样的关注点和我们目前的业务组合，伯克希尔应该会比普遍而言的美国公司表现得稍好一些，更重要的是，能够在大幅降低永久性资本损失风险的情况下运营。不过，除了“略好一些”外，其余的部分都是奢望。这种谦逊的愿景在贝蒂全力投资伯克希尔时并非如此——但现在是。

我们（不那么秘密）的武器

有时，市场和/或经济会导致一些大型且基本面良好的公司的股票和债券被极度错估。实际上，市场可以——并且会——不可预测地崩溃甚至消失，就像1914年的四个月和2001年的几天那样。如果你认为现在的美国投资者比过去更稳定，回想一下2008年9月。通信速度和技术奇迹促成了瞬间的全球性瘫痪，我们已经从放烟雾信号的时代发展了很长一段路。这种瞬间的恐慌不会经常发生——但它们将发生。

伯克希尔能够立即以巨额资金和确定的表现响应市场紧缩，可能为我们提供偶尔的大规模机会。尽管股票市场比我们早年时大得多，但今天的活跃参与者既没有比我上学时更情绪稳定，也没有受到更好的教育。出于某种原因，市场现在表现出比我年轻时更多的赌场行为。“赌场”现在存在于许多家庭中，每天都在诱惑着住户。

金融生活中的一个事实永远不应被忘记。华尔街——用这个词的比喻意义——希望其客户赚钱，但真正让其股民激动的是狂热的活动。在这种时候，任何愚蠢的东西都会被大力推销——不是每个人都这样做，但总有人这样做。

偶尔，场面会变得丑陋。然后，政治家们变得愤怒；最公然的恶行施行者悄无声息地逃脱，富有且未受惩罚；而你的邻居朋友则变得困惑、变穷，有时还会怀有复仇心态。他开始学习到，金钱已经胜过了道德。

伯克希尔的一条投资规则没有且不会改变：永远不冒永久性资本损失的风险。得益于美国的顺风和复利的力量，我们运营的领域已经是——并将继续是——如果你一生中做出几个好决定并避免重大错误，就会获得回报的。

我们的目标是现实的。伯克希尔的力量来自于其在扣除利息成本、税收和大量折旧及摊销费用后（“EBITDA”是伯克希尔禁止使用的衡量指标）提供的多元化收益。我们的运营对现金的要求也很少，即便国家长期遭遇全球经济疲软、恐惧和近乎瘫痪时也是如此。

伯克希尔目前不支付股息，股票回购完全是自由决定的，债务到期从未构成什么大问题。

你们的公司还持有远超常规智慧认为必要的现金和美国国债票据头寸。在2008年的恐慌中，伯克希尔从运营中产生现金，没有以任何方式依赖商业票据、银行额度或债务市场。我们没有预测经济瘫痪的时间，但我们始终为之做好了准备。

极端的财务保守主义，是我们对那些与我们共同拥有伯克希尔的人做出的承诺。在大多数年份，我们的谨慎可能被证明是不必要的行为——就像防火堡垒式建筑的保险单一样。但伯克希尔不想给贝蒂或任何信任我们的人带来永久的财务伤害——当然，他们持有的资产的市场价值在一段较长的时间内可能会经历一定程度的下跌，这是投资市场的自然波动的一部分，无法避免。

伯克希尔的建造理念，就是为了经得起时间的考验。