“投资者圣经”上新！巴菲特年度股东信全文（下）

让我们感到舒适的非控股业务

去年，我提到了伯克希尔的两个长期持仓——可口可乐和美国运通。这两家并非像我们对苹果的巨大投资那样。每个只占伯克希尔公认会计准则下净资产的4-5%。但它们是有意义的资产，也展示了我们的思考过程。

美国运通于1850年开始运营，可口可乐于1886年在亚特兰大的一家药店推出。（伯克希尔不青睐新来者。）这两家公司多年来曾尝试扩展到无关领域，但在这些尝试中几乎没有成功。在过去——但现在绝对不是——它们甚至遭遇过错误的管理。

但每家公司在其基础业务中都取得了巨大成功，根据情况需要进行了这样那样的调整。而且，关键的是，它们的产品“走出去了”。可口可乐和美国运通都成为全球范围内可识别的名字，就像它们的核心产品一样。对液体的消费，和对无可置疑财务信任的需求，是我们世界永恒的基本需求。

在2023年期间，我们既没有购买也没有出售美国运通或可口可乐的任何股份——延续了我们自己的瑞普·凡·温克尔式的沉睡，这已经持续了二十多年。去年，这两家公司再次通过增加它们的利润和股息来奖励我们的不作为。实际上，我们在2023年来自美国运通的收益，远远超过了很久以前购买股票所花的13亿美元。

美国运通和可口可乐在2024年几乎肯定会增加它们的股息——美国运通方面大概会是16%——而我们几乎一定会在整个年度保持持股不变。我能创造出比这两家更好的全球性业务吗？正如贝蒂会告诉你的：“不可能”。

尽管伯克希尔在2023年没有购买这两家公司的任何股份，但去年你对可口可乐和美国运通的间接所有权，因为我们在伯克希尔进行的回购而略有增加。这种回购作用于增加你在伯克希尔所拥有的每一项资产中的参与度。对于这个显而易见但经常被忽视的真理，这里我添加一份说了很多遍的警告：所有的股票回购都应该依赖于价格。在低于业务价值的折扣时进行回购是明智的，而在溢价时进行则是愚蠢的。

从投资可口可乐和美国运通中能学到什么？当你找到一个真正了不起的企业时，坚持下去。耐心是有回报的，一个了不起的企业可以抵消许多不可避免的平庸决策。

截至年末，伯克希尔拥有西方石油公司普通股的27.8%，还拥有超过五年时间的认股权证，给予我们以固定价格大幅增加所有权的选项。尽管我们非常喜欢这些股票和认股权证，伯克希尔对买下或管理西方石油没有兴趣。我们特别喜欢它在美国的庞大石油和天然气业务，以及其在碳捕获倡议上的领导地位，尽管这项技术的经济可行性尚未被证明。这两项活动都非常符合我们国家的利益。

不久前，美国在外国石油上的依赖程度可悲地处于高位，碳捕获几乎不存在有意义的支持者。实际上，在1975年，美国的石油当量日产量（“BOEPD”）为800万桶，远远低于国家的需求。美国在第二次世界大战中处于有利的能源地位，但现在却严重依赖外国（甚至可以称为不稳定的）供应商。据预测，随着未来用量的增加，石油产量将进一步下降。

长期以来，这种悲观情绪似乎是正确的，到2007年，产量降至每天500万桶石油当量（BOEPD）。同时，美国政府在1975年创建了战略石油储备（SPR），以缓解——尽管没有完全消除——美国自给自足能力的侵蚀。

然后——哈利路亚！——2011年，页岩油经济变得可行，我们的能源依赖结束了。如今，美国的产量超过了每天1300万桶石油当量，欧佩克不再占据上风。西方石油公司自己的美国石油年产量几乎接近SPR的全部库存。如果国内产量仍然维持在每天500万桶，并且发现自己严重依赖非美国来源，我们的国家今天会非常、非常紧张。在那个水平上，如果无法获得外国石油，SPR将在几个月内被耗尽。

在Vicki Hollub的领导下，西方石油公司为其国家和所有者做了正确的事情。没有人知道未来一个月、一年或十年内油价会怎样。但Vicki确实知道如何从岩石中分离出石油，这是一种不寻常的才能，对她的股东和她的国家都很有价值。

伯克希尔现在大约拥有这五家公司每家9%的股票。（一个次要点：日本公司计算在外股份的方式与美国的做法不同。）伯克希尔还向每家公司承诺，不会购买股份使我们的持股超过9.9%。我们对这五家公司的投资成本总计为1.6万亿日元，而2023年末持仓市值为2.9万亿日元。由于近年来日元贬值，我们的年末未实现收益率以美元计算为61%，即80亿美元。

格雷格和我都不认为我们能预测主要货币的市场价格。我们也不认为我们能雇佣有这种能力的人。因此，伯克希尔是用发行1.3万亿日元债券的收入，资助其大部分的日本头寸。这些债券在日本非常受欢迎，我相信伯克希尔拥有的日元债务比任何其他美国公司都多。日元贬值为伯克希尔带来了19亿美元的年末收益，根据通用会计准则，这笔收入在2020-2023年期间已经定期确认。

在某些重要方面，这五家公司——伊藤忠、丸红、三菱、三井和住友——遵循的对股东友好政策，比美国通常的做法要好得多。自我们开始购买日本股份以来，这五家公司每家都以有吸引力的价格减少了其在外股份的数量。

与此同时，这五家公司的管理层在自己的薪酬方面远不如美国典型情况那样激进。同样值得注意的是，这五家公司中的每一家只将其盈利的大约三分之一用于分红，保留的大额资金既用于发展其众多业务，也在较小程度上用于回购股份。与伯克希尔一样，这五家公司不愿意发行股份。

对伯克希尔而言的一个额外好处是，我们的投资可能会带来与五家大型、管理良好且享有盛誉的公司在全球范围内合作的机会。它们的利益比起我们要广泛得多。而且，从它们的角度看，日本的CEO们安心于知道伯克希尔将始终拥有巨额的流动资源，这些资源可以立即用于此类合作，无论其规模大小如何。

我们买入这些日本股票始于2019年7月4日。鉴于伯克希尔目前的规模，通过公开市场购买建立头寸需要很多耐心和一个长期“友好”的价格，这个过程就像转动一艘战舰。这是我们在伯克希尔早期不用经历的重要不利因素。

2023年的记分卡

每个季度我们都会发布一份新闻稿，报告我们的汇总运营收益（或亏损），方式类似于下面所示。以下是全年的汇编：

（注：从上到下分别为保险-承销、保险-投资利润、铁路、公用事业和能源、其他业务和杂项，以及应用利润）

在2023年5月6日伯克希尔的年度股东会上，我介绍了当天早晨公布的第一季度结果。随后，我简要总结了全年的展望：（1）我们大多数非保险业务在2023年面临收益下降；（2）这种下滑将得到我们两大最大的非保险业务——BNSF铁路公司和伯克希尔哈撒韦能源公司（“BHE”）的良好业绩缓冲，这两家公司在2022年的运营收益中占比超过30%；（3）我们的投资收入肯定会显著增长，因为伯克希尔持有的巨额美国国债仓位终于开始为我们带来远超之前所获得的微薄金额；（4）保险业很可能表现良好，这既因为其承保收益不与其他地方的收益相关联，而且，物业和意外伤害保险价格已经上涨。

保险业如预期那样实现了目标。然而，我对BNSF和BHE的预期却出现了错误。让我们分别来看一下。

BNSF是覆盖北美的六大主要铁路系统中最大的一个。我们的铁路业务以700亿美元的资产负债表价值，携带着它的23,759英里的主轨道、99个隧道、13,495座桥梁、7,521辆机车和其他各种固定资产。但我猜，复制这些资产至少需要5000亿美元，且需要几十年时间来完成这项工作。

仅仅为了维持其目前的业务水平，BNSF每年必须花费的钱超过其折旧费用。这一现实对于任何行业的所有者来说都是不利的，对于资本密集型行业尤其是这样。

在BNSF，自我们14年前购买以来，超出GAAP折旧费用的支出总计高达220亿美元或每年超过15亿美元。哎哟！这种差距意味着，除非我们定期增加铁路公司的债务，否则BNSF支付给伯克希尔的红利将大大低于BNSF的报告收益。而这是我们不打算做的。

因此，伯克希尔对BNSF购买价格的回报是可以接受的，尽管比表面上看起来的要少，而且资产的重置价值也很低。这对我或伯克希尔的董事会来说都不足为奇。这解释了为什么我们能在2010年以其重置价值的一小部分买下了BNSF。

北美的铁路系统运输大量的煤炭、谷物、汽车、进出口商品等，这些货物常常需要长途单向运输，这些行程经常创造返程时收入问题。极端天气条件，经常妨碍甚至阻碍轨道、桥梁和设备的利用。洪水可能是一场噩梦。所有这些都不是什么新鲜事。虽然我坐在一个始终舒适的办公室里，但铁路运输是一项户外活动，许多员工在艰苦甚至危险的条件下工作。

一个日益严重的问题是，越来越多的美国人不愿意从事铁路运营中某些困难且常常孤独的工作。工程师必须面对这样一个事实：在3.35亿美国人口中，一些孤独或心理受挫的美国人，会选择躺在无法在一英里或更远的距离内停下的100节、异常沉重的火车前自杀来结束生命。你想成为那位无助的工程师吗？这种创伤在北美大约每天发生一次；在欧洲更为常见，且这种情况将永远伴随我们。

在铁路行业，工资谈判可能最终落到总统和国会的手中。此外，美国铁路公司每天都被要求运输其他行业更愿意避免的危险产品。“公共承运人”这个词定义了铁路的责任。

去年，随着收入下降，BNSF的收益降低程度超过了我的预期。尽管燃料成本也有所下降，但华盛顿颁布的工资增长远远超出了国家的通胀目标。这种差异在未来的谈判中可能会重现。

尽管BNSF运输的货物量更多，资本支出也超过北美其他五大主要铁路公司，但自我们购买以来，其利润率相对于这五家公司却出现下滑。我相信，我们广阔的服务是无与伦比的，因此我们的利润率可以而且应该改善。

我特别为BNSF对国家的贡献，以及在北达科他州和蒙大拿州冬季零下气温时在户外工作，保持美国商业动脉畅通的人们感到骄傲。当铁路运行顺畅时，它们可能不会引起太多关注，但如果它们不可用，整个美国将立即感受到空缺。

从现在起一个世纪，BNSF将继续是国家和伯克希尔的重要资产。这一点你可以相信。

一个多世纪以来，电力公司通过各州承诺的固定股本回报率（有时业绩优异会有小额奖金）筹集巨额资金，为公司发展提供资金。通过这种方式，对几年后可能需要的发电能力进行了大规模投资。这种前瞻性监管反映了一个现实，即公用事业公司建设发电和输电资产往往需要多年时间。BHE在西部的大型多州输电项目于2006年启动，距完工还有数年时间。这些项目最终将服务10个州，占美国大陆总面积的30%。

私营和公共电力系统都采用这种模式，即使人口增长或工业需求超出预期，电灯也不会熄灭。在监管者、投资者和公众看来，这种"安全边际"的方法是明智的。现在，这种“固定但令人满意的回报”的约定在几个州被打破了，投资者开始担心这种破裂会蔓延开来。气候变化加剧了他们的担忧。地下输电可能是必需的，但几十年前，谁愿意为这种建设支付高昂的费用呢？

在伯克希尔，我们对已经发生的损失做出了最佳估计。这些成本来源于森林火灾，其频率和强度已经增加——如果对流风暴变得更加频繁，这种情况很可能会继续增加。

我们还需要很多年才能知道BHE在森林火灾中的最终损失，才能明智地决定未来在脆弱的西部各州进行投资的可取性。其他地方的监管环境是否会发生变化，我们拭目以待。

其他电力公司可能会面临与太平洋天然气与电力公司和夏威夷电力公司类似的生存问题。

如果以没收的方式解决目前的问题，显然会对BHE造成不利影响，但该公司和伯克希尔公司本身的结构都能应对不利的意外情况。我们的基本产品是风险承担，我们的保险业务经常会出现这种情况，其他业务也会出现这种情况。伯克希尔公司可以承受财务意外，但我们不会故意把好钱往坏处扔。

无论伯克希尔公司的情况如何，公用事业行业的最终结果可能是不祥的：某些公用事业公司可能不再吸引美国公民的储蓄，将被迫采用公共电力模式。内布拉斯加州在20世纪30年代就做出了这样的选择，全国各地也有许多公共电力公司。最终，选民、纳税人和用户将决定他们更喜欢哪种模式。

当一切尘埃落定，美国的电力需求和随之而来的资本支出将是惊人的。我和伯克希尔公司在BHE的两位合伙人都没有预料到甚至没有考虑到监管回报的不利发展，我犯了一个代价高昂的错误。

除此之外，我们还学到了许多重要课程——往往是通过痛苦的方式——关于应该避免哪些类型的保险业务和哪些类型的人。最重要的一课是，我们的承保人可以是瘦的、胖的、男性、女性、年轻的、老的、外国的或本国的。但他们在办公室里不能是乐观主义者，尽管这个品质在生活中通常是可取的。

P/C业务中的意外几乎总是负面的，这些意外可能在六个月或一年期保单到期后的几十年里发生。这个行业的会计设计是为了认识这一现实，但预估错误可能会非常巨大。如果涉及到江湖骗子，发现起来往往既慢又费钱。伯克希尔公司总是试图准确估算未来的损失赔付，但通货膨胀（包括货币和“法律”方面的通货膨胀）是个未知数。

我已经讲述了我们保险业务的故事很多次了，因此我将直接指导新来者去看第18页。在这里，我只想重复，如果阿吉特·贾恩没有在1986年加入伯克希尔，我们的地位就不会是现在这样。在那个幸运的日子到来之前，除了1951年初在GEICO开始的一段几乎令人难以置信的美好经历之外，我一直在荒野中徘徊，努力建立我们的保险业务。

阿吉特自加入伯克希尔以来的成就，得到了我们各个P/C业务中一大批极具才能的保险高管的支持。他们的名字和面孔对大多数媒体和公众来说都是陌生的。然而，伯克希尔的管理团队对于P/C保险来说，就像棒球名人堂的成员对于棒球那样。

贝蒂，你可以为自己拥有一部分在全球范围内运营、拥有无与伦比的财务资源、声誉和才能、不可思议的P/C业务感到高兴。它在2023年发挥了重要作用。

奥马哈有什么特别之处呢？

来参加2024年5月4日的伯克希尔年度股东会吧。在舞台上，你将看到现在承担引领你们公司重要责任的三位管理者。你可能会好奇，这三个人有什么共同点呢？他们显然看起来并不相像。让我们深入了解一下。

格雷格·阿贝尔，负责伯克希尔所有非保险业务的运营——在各方面都已准备好成为伯克希尔的下一任CEO——出生并在加拿大长大（他至今仍然打冰球）。然而，在1990年代，格雷格在奥马哈住了六年，就在我家附近几个街区。在那段时间里，我从未见过他。

比格雷格要大个十岁左右，出生、成长并在印度受教育的阿吉特·贾恩，与他的家人住在奥马哈，距离我家（我自1958年以来一直居住的地方）只有一英里左右。尽管阿吉特和他的妻子Tinku已经搬到纽约超过三十年了（为了靠近再保险业的许多行动），但他们在奥马哈有许多朋友。

今年不在舞台上的是查理。他和我都出生在奥马哈，距离你们5月聚会时将坐的位置大约两英里远。在他出生的头十年里，查理就住在距离伯克希尔办公室大约半英里远的地方。查理和我都在奥马哈的公立学校度过了我们的早年时光，被我们在奥马哈的童年深深地塑造。然而，我们直到很久以后才相遇。（一个可能会让你惊讶的脚注：查理在美国45位总统中经历过15位。人们把拜登总统称为第46任总统，但这个编号将格罗弗·克利夫兰计为第22任和第24任，因为他的任期不是连续的。美国是一个非常年轻的国家。）

转到公司层面，伯克希尔本身在1970年，从其位于新英格兰的81年居所搬迁到了奥马哈，把它的麻烦留在了身后，并在新家中茁壮成长。

作为“奥马哈效应”最后的标点，贝蒂——是的，那个贝蒂——在奥马哈的一个中产阶级社区度过了她早期的成长年岁，几十年后，成为了国内一位伟大的投资者。

你可能会认为她把所有的钱都投入到伯克希尔，然后简单地坐等财富增长。但事实并非如此。在1956年成立家庭后，贝蒂在接下来的20年里在财务上一直保持活跃：持有债券，将她资金的三分之一投入到一家上市的共同基金，并且频繁交易股票。她的潜力未被注意到。

然后，在1980年，贝蒂46岁时，独立于她兄弟的任何建议或劝说，贝蒂决定采取行动。除了保留共同基金和伯克希尔外，她在接下来的43年里没有进行任何新的交易。在那段时间里，即使在进行了大额慈善捐赠（九位数）之后，她依然非常富有。

数百万美国投资者本可以遵循她的投资逻辑，这只涉及她不知不觉从小在奥马哈吸收的常识。而且，不冒任何风险，贝蒂每年五月都会回到奥马哈重新获得能量。

保持开放的心态。五月来奥马哈，呼吸这里的空气，喝这里的水，向贝蒂及她那漂亮的女儿们问好。谁知道呢？这没有坏处，无论如何，你会玩得很开心，结识一大群友好的人。

作为压轴消息，我们将提供《穷查理宝典》的第四版。去买一本吧，查理的智慧将改善你的生活，就像我的生活一样。

2024年2月24日

沃伦·E·巴菲特 董事会主席