【本周焦点】化债方案相继落地，2024年城投债如何投资布局？

核心观点

● 自1994年我国分税制改革启动以来，与地方间的税收收入分配格局发生了重大的转变，地方需要将部分的税收收入上交给，这使得地方面临着较大的财政压力。分税制改革以及城市现代化建设为城投债的快速发展奠定基础。

● 城投债是一种与中国的地方充分结合的债务工具。地方通过注入国有资产建立起来城投公司，由城投公司作为该类债券的发行主体。城投公司的主要职责是引导和鼓励社会资本流向实体经济，从而推动地方经济的健康发展。与此同时，城镇化进程的不断推进带动了基础设施建设需求的增长，为我国城投债高速发展创造了有利条件。

● 自2014年起，随着明确剥离地方与城投公司紧密关系的政策，城投公司面临严峻挑战。2018年8月首次出现的城投债实质性违约，彻底撼动了市场对城投债刚性兑付的深厚信仰，投资者如今正面临展期和违约的双重压力。2022年的“国发2号文”进一步削弱了投资者对城投债的信心，促使众多机构投资者对“网红”地区的城投债保持高度警惕。

● 2023年经济复苏的态势大幅低于预期，叠加房地产市场的连续冲击和房产销量的下滑，对地方财政构成了严重的拖累，城投债的非标违约事件在2023年内已经超过50起。为避免地方债务风险和损害市场信心，2023年7月24日，会议首次提出制定和实施一套综合性债务解决方案。

● 自7.24日会议提出化解债务方案以来，全国各地根据自身实际情况制定了符合本地的化债策略。从执行结果来看，内蒙古率先发起“特殊再融资债券” 的化解债务行动，这意味着一揽子化债方案已经进入阶段性实施，城投债的大规模违约风险短期内有望得到有效控制。

● 在城投债配置时，投资者需要从地方和城投公司两个维度对城投债风险进行深入的分析。一方面，地方的财政状况对城投债的违约概率起着决定性的作用；另一方面，城投公司自身的经营状况与财务健康度，如公司的规模、盈利能力和营运效率等同样值得高度关注。

● 2024年城投企业仍将致力于置换高成本债务、压降融资成本，对于投资机构而言，这意味着过去依靠信仰而“躺赚”的模式不再。然而，资产荒并不意味着没有资产可投，通过配置具有潜力的城投债仍然可以提高投资组合整体收益率，这也是目前市场上银行理财、券商资管、私募基金和少数公募基金在低利率资产荒的环境下的选择。

// 城投债的发展背景及现状 //

分税制改革以及城市现代化建设为城投债快速发展奠定基础。自1994年我国分税制改革启动以来，与地方间的税收收入分配格局发生了重大的转变，这种制度变革的背景恰逢我国公共基础设施建设进程的加速推进，地铁、道路以及桥梁等大型基础设施的建设在全国各地争先开展。然而对于地方来说，这场改革带来的是权责不对等的困局。中国正稳步推进城市化进程的关键阶段，这就需要地方投入大量的财政资源支持城市基础设施的建设。然而，地方需要将部分的税收收入上交给，这使得地方面临着较大的财政压力。随着分税制改革以及城市化进程的深入，财政支出缺口逐步扩大，但《预算法》的制约使得地方无法通过发债方式融资，而银行亦不得向地方及各级部门发放贷款。在这样严峻的融资环境下，土地财政蓬勃发展，包括因土地直接或间接产生的税收和规费，成为地方寻找财政增长的首选路径。然而发展土地财政也并非是长久之计，最终还需要寻求更多元，更合理的融资渠道，于是，一种新的融资模式，“城投债”应运而生。

城投债，即城市投资债券，是一种与中国地方充分结合的债务工具。地方通过注入国有资产建立起来城投公司，由城投公司作为该类债券的发行主体。城投公司的主要职责是引导和鼓励社会资本流向实体经济，从而推动地方经济的健康发展。在融资过程中，城投公司通常会使用授予的土地权益及补贴作为抵押担保的资产，发行的债券主要用于投入到当地的城市基础设施建设中，如水资源管理、道路施工、环境保护等项目，这有力地协助地方解决了资金问题。而为了保证企业的正常运营，还能如期偿还贷款，城投公司亦需要依靠地方的财政补贴以及政策支持，凸显了城投公司所具备的性质。在特定的情况下，地方将其投资的城投公司独立出来赋予法人资格和财政自主权，这也是由于法律法规对地方直接利用地方融资平台进行融资的制约。通常，这些公司与或其他投资者共同合作规划、融资和建设各种城市发展项目，如住宅区、商业中心和公共设施等。城投公司的主要目标是支持中国城市的增长和现代化发展，为居民、企业和投资者创造新的机会。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年2月20日

城镇化进程的不断推进带动了基础设施建设需求的增长，为我国城投债高速发展创造了有利条件。过往十年中国城镇化率以每年约1.2%的速度增长，城投债的规模在此期间增长近5倍，由2014年约2.9万亿元增长至目前约11.7万亿元，发行数量也由此前2,674只大幅增长至17,679只（图1）。从地域分布情况看，当前城投债的存量主要集中在沿海省份，尤其是江苏和浙江位列前茅。这些区域城投公司数量相对较多，其发行的城投债有效地支持了当地基础设施的建设需求（图2）。

// 城投债不断，刚兑信仰逐渐动摇 //

自2014年起，随着明确剥离地方与城投公司紧密关系的政策，城投公司面临严峻挑战。2014年9月和10月，监管机构发布的43号文和351号文进一步强调了这一点，要求逐步解除地方与城投公司之间的联系。城投债，一直作为地方的隐性债务，享有刚性兑付的普遍认可，现正遭遇前所未有的挑战，随着地方背书的融资模式被有意淡化，城投公司亦在调整业务及盈利模式，朝市场化方向迈进。这些政策与市场结构的调整导致城投债信用风险上升，原本坚不可摧的刚兑信仰受到挑战。2018年8月13日，上海清算所宣布新疆生产建设兵团第六师国有资产经营公司的“17兵团六师SCP001”未能按期付息，再度引发市场广泛关注。2022年的“国发2号文”进一步削弱了投资者对城投债的信心，尤其是允许融资平台公司对存量隐性债务进行展期或债务重组的提法。据目前公开的数据显示，违约事件主要集中在城投非标资产，以贵州省的城投实体数量和违约频次为最，国发2号文的发布促使众多机构投资者对“网红”地区的城投债保持高度警惕。

在2023年国内经济弱复苏的背景下，叠加对隐性债务过大的担忧，市场对城投债信心进一步动摇。2023年，由于土地出让收入减少及地方财政压力加剧，城投非标债务违约和银行贷款展期等风险频繁发生，特别是云南昆明、山东潍坊等地的城投公司信用事件引起市场的广泛关注，导致投资者对城投债违约风险的担忧达到阶段性高峰。总体来看，2023年各级别城投债的信用利差经历了较大波动，其中部分备受瞩目的城投债利差波动尤为显著。截至2023年底，全年城投债的信用利差呈现下行趋势，分等级来看，低等级城投债的信用利差降幅最大，AAA、AA+和AA级分别收窄16BP、36BP和82BP（图3）。2023上半年，城投债信用利差的走扩反映的是投资者对地方财政的担忧以及对城投债信心的减弱。进入下半年，城投债信用利差呈收敛态势，一方面源于债券市场资产的稀缺性，另一方面，更关键的是，在2023年会议中提出的“一揽子化债方案”政策，促使投资机构对城投债重新评估。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年2月20日

7.24会议首次提出制定化债方案，高息城投债遭提前偿还。2023年7月24日，会议首次提出制定“一揽子化债方案”后，各地积极推动隐性债务化解工作，市场紧张情绪逐渐缓和并带来新一轮城投行情。一揽子化债的重要思路是以低息换高息，逐步压降成本以缓解城投短期偿债压力。随着化债资金陆续到位，城投债迎来一轮“提前兑付潮”，其中提前兑付的城投债以高息债券为主。具体来看，2023年提前兑付的城投债中票息5%及以上城投债占比85.8%，票息在7%及以上城投债占比达到34.0%（图4）。伴随高息城投债陆续偿还，“资产荒”的现象有所加剧。从存量城投债利率结构来看，5%以下城投债占比达到69.7%，7%及以上存量高息城投债占比仅有8.1%（图5）。这意味着机构可投的“收益相对高+风险相对可控”的优质资产越发稀缺，从长期来看，这将倒逼金融机构提高投资管理能力。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年2月20日

各地多措并举有序化解存量债务，城投债净融资规模呈现回落趋势，违约风险总体可控。2023年10月以来，各省陆续启动特殊再融资债券的发行，截至2023年底，各地方特殊再融资债券累计发行13,885亿元，发行数量达到126只。从地区分布来看，贵州、天津、云南、湖南、内蒙古和辽宁等重点区域获得特殊再融资债券支持的力度较大，发行规模均超过1,000亿元。除发行特殊再融资债券外，全国各地根据自身实际情况陆续制定出符合本地的化债策略，如贵州提出在发行再融资债券和设立风险储备金的同时，设立REITs缓解存量资产压力，推进融资平台市场化转型，进行债券置换的化债措施。云南和天津等地也在努力扩大偿债能力边界，包括积极寻求与大型银行、保险公司、券商以及资产管理公司等金融机构合作，协调外部金融资源。7.24会议后，城投债步入存量时代，总偿还量增长较快导致净融资收缩。城投债净融资规模自去年11月开始转负，净融资额去年11月和12月分别为减少678亿元和1,176亿元（表一）。从募资用途来看，2023年城投债募资主要用于借新还旧和偿还有息债务，实现“低息换高息”的债务置换，这在近期将有效缓解地方城投公司的债务压力，此前市场担心的城投债大规模违约风险短期内有望得到有效控制。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年2月20日

// 2024年城投债投资如何布局 //

在化债方式逐步清晰的背景下，2024年城投债务风险总体可控。2023年12月，经济工作会议提出，持续有效防范化解重点领域风险，要统筹化解房地产、地方债务、中小银行金融机构等风险。随后，财政部和人民银行也就化债工作积极表态。财政工作会议提出强调了严格实施化债措施、加强隐性债务的化解、防止新增隐性债务，以及建立健全长效机制以有效防范地方债务风险。人民银行工作会议指出，金融支持融资平台债务风险化解工作有序推进，指导金融机构按照市场化、法制化原则，合理运用债务重组、置换等手段，支持融资平台债务风险化解。预计2024年一揽子化债措施将继续落地，借新还旧仍是主旋律，地方债务风险逐步缓释，城投债务风险总体可控，城投债的兑付仍有保障。

尽管如此，投资者依然不能盲目投资，识别尾部风险至关重要。在当前“资产荒”的环境中，机构投资者会关注那些所在省市处于相对尾部，具有高负债率、融资难度大和信用风险较高的城投实体。虽然这些城投主体的负债率较高，但由于他们具备强大的产业基础和充满活力的发展潜力，它们有能力通过内部增长和战略调整来化解潜在的信用风险。换而言之，此类债券发行人由于增长潜力尚未充分释放，不得不以相对具有吸引力的票息获得融资。对于债券投资者，如果能够精确辨识这些城投债的风险，并判断特定地区是否具有投资吸引力，则会提升投资组合整体收益率。为了进行这样的评估，投资者可以从地方和城投公司两个维度进行相关分析。

地方的财政状况对城投债的违约概率起着决定性的作用。通常情况下，城投公司偿还债务会高度依赖地方的财政支援。因此，地方财政的稳健程度将对城投公司的偿债能力和信用风险产生直接影响。在地方财政预期稳定的情况下，地方更有可能为城投公司提供强有力的财政支持，这样可以加强城投公司的偿债能力，降低债券违约的风险。相反，当地方财政压力增大时，城投公司可能会面临更高的违约风险。此外，地方财政收入的增长与其财政支出规模会直接关联到当地的信用评级，这进一步决定了城投公司的融资成本。一个健全的地方财政状况意味着城投公司的融资成本较低，违约风险也相对较低。反之，当地方面临债务压力，信用评级可能下降，导致城投公司的融资成本上升。这不仅会增加城投公司的融资压力，还可能进一步提高城投债的违约风险。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年2月20日

对于评估地方财政风险，主要的衡量指标包括负债率（即当前年度的债务余额占GDP的比例）、债务依存度（当前年度地方债务增加额与地方财政支出总额的比例）以及偿债率（即当年的还本付息总额占综合财力的比例）等。根据统计局公布各地经济增速的数据，广东、江苏和山东三省在GDP累计值上位列全国前三。与此同时，上海、海南和西藏在同期GDP增速上表现出色（图6）。结合上述的财政风险量化指标，投资者在布局城投债时可以对当地财政的风险进行事先衡量。

在评估城投债风险的过程中，除了从地方财政的视角进行考虑，投资者同样需要对城投公司自身的经营状况与财务健康度进行深入探讨，尤其关注公司的规模、盈利能力和营运效率等核心因素。

1）公司的规模常通过其总资产、所有者权益和营业收入等财务指标来反映。公司规模较大意味着其在应对不同风险时的抵御能力增强。原因在于，大规模的城投公司往往拥有更高的信用评级和市场信誉，从而使其发债违约的可能性降低。值得注意的是，大型城投公司在资本市场的融资能力往往较强，但这也可能导致其过于依赖债务融资，过度扩张，进而增加潜在的财务风险。

2）盈利能力是评估城投债信用风险的关键因子。城投公司的盈利能力越高，其偿债能力自然也越强，从而降低违约风险。这其中，收入的规模和结构成为衡量其盈利水平的重要指标。通常，城投公司的主要收入来源包括各种投资项目、房地产开发以及公用事业等。收入来源的多样性和稳定性能够为公司带来更为可靠的现金流，强化其偿债能力。同时，如何有效控制成本和提升经营效率，也直接决定了其盈利水平和偿债能力。

3）营运能力作为城投公司偿债能力的另一关键指标。企业的运营效率可以通过总资产周转率、存货周转率和应收账款周转率等指标来衡量。如果城投公司展现出良好的营运能力，即资产周转快速且经营效率高，那么其偿债能力将相应地提升。反之，若其营运效率低下，资产周转缓慢，这可能增加其违约风险。考虑到城投公司的特性，如投资周期长、回款速度慢以及重资产占比大等，这些因素都可能对其偿债能力造成挑战。例如，存货中主要由流动性较差的建筑原材料和重型机械设备组成，这使得其资金周转相对缓慢，增加了财务风险。

// 相关基金推荐 //

总体而言，2024年城投企业仍将致力于置换高成本债务、压降融资成本，对于投资机构而言，这意味着过去依靠信仰而“躺赚”的模式不再。然而，资产荒并不意味着没有资产可投，通过配置具有高性价比的城投债仍然可以提高投资组合收益率，这也是目前市场上银行理财、券商资管、私募基金和少数公募基金在低利率资产荒的环境下选择。由于城投债的流动性通常不如利率债和高等级信用债，因此配置城投债的公募基金产品通常为定开类基金，如三个月定开、一年定开、三年定开等，经过定性和定量模型的评估，投资者可关注东方臻萃3个月定开债A（009461.OF）和中加纯债一年A（000552.OF）这两只定开基金（表2）。目前这两只基金尚处于封闭期当中，东方臻萃3个月定开债A最近的开放日为2024年5月6日，中加纯债一年A最近的开放日为2024年7月8日。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年2月20日