【本周焦点】美联储下半年确定降息，钱会流向何处？

核心观点

年初以来，美国核心通胀数据持续回落、劳动力市场供给缺口逐渐弥合，两者逐步为美联储年内降息铺路。事实上，美联储已经多次向市场传递其未来的货币政策方向，与市场进行充分沟通。美联储主席鲍威尔在多项会议上表达了年底确定降息的观点，但年内开启降息的时间和最终利率需要根据更多数据支撑“边走边看”。

随着“春斗”调薪结果落地，日本央行宣布结束长达8年之久负利率的时代，取消收益率曲线控制（YCC）政策，将基准利率从-0.1%上调至0-0.1%。但由于此前日本央行此前充分的沟通和市场对于预期的消化，10年期日债及日元兑美元汇率已经提前反映在价格当中。往后来看，日央行仍然有较大意愿维持相对宽松的货币环境，而员工薪资上涨将带动日本内生需求的释放，我们认为尽管在日本央行开启加息的过程中，日本企业盈利将继续保持增长，日股仍旧具有较高的配置价值。

从大类资产配置角度来看，我们仍然维持年初观点——股债平衡。其中，权益市场需要重视人工智能浪潮下的科技和半导体等相关主题的投资；以及近年来资本开支保持谨慎，在下半年降息环境下，持续受益的上游资源和大宗商品的投资机遇。

债券市场关注确定性更强的短久期和投资级债券。由于降息会直接导致基准利率下行，市场无风险利率和信用风险利差将紧随其后，债券价格抬升。从期限角度来看，短期国债受降息影响较长期更大，叠加当前美国国债长短端仍然处于收益率倒挂。因此，在降息开启前期，短债收益率下降幅度更大，投资性价比更高。从信用风险角度来看，降息周期内通常伴随宏观基本面出现恶化，信用风险持续升高，利差逐渐走阔，高信用评级债券收益率越高。

黄金仍然是作为中长期避险资产的最佳选择。由于美联储资产负债表将保持持续扩张趋势，无限量提供流动性，利好黄金等资产；其次，国际局势仍然扑朔迷离，未来世界格局将出现更大的不确定性，地缘冲突事件发生的概率仍在不断累积；但短期来看，由于美国基本面较欧洲各国明显更有韧性，继瑞士突然降息后，欧洲多数国家大概率跟随，而美联储最早将于下半年开启降息，因此美元指数将保持一定的强势，大概率会对当前高企的金价形成阶段性压力。

// 前言 //

2024年预计将会是全球政治经济更加动荡曲折的一年，充斥着更多的不确定，美国选举大年、多国央行货币政策掉头、地缘冲突未平、变数犹在。在这样的大环境下，或许持有现金是更加安全的选择，但对于仍然想要投资全球、追逐收益的投资者来说，需要了解其底层核心——即在下半年美联储确定性降息，流动性势必会向外溢出。在这样的背景和前提下，我们需要讨论和研究的是哪些资产会最终受益，做到提前布局，力争获取令人满意的回报。

// 海外宏观环境和政策更新 //

年初至今，美国通胀增速仍然保持在继续回落的轨道区间内，1月、2月核心CPI同比增长分别是3.9%和3.8%。虽然2月通胀回落速度低于市场预期，但市场先前担忧美国住房和“超级通胀”（剔除掉住房外的核心服务）均出现环比增速下降的好转。主要是因为美国劳动力市场供给缺口逐渐收敛，居民薪资涨幅回落导致。同时，美国租房市场的领先指标已显著下行，后续将会对核心通胀下行产生一定助力。

美国劳动力市场供需关系持续改善，2月失业率从此前3.7%（1月）进一步上升至3.9%，高于市场预期。而从非农就业人数来看，虽然2月新增非农27.5万人，高于市场预期的20万人，但劳工局同一时间对此前2个月的数据进行了下修，2023年12月和2024年1月新增非农合计下修达16.7万人，导致3个月均新增从28.9万人大幅回落至26.5万人。从薪资水平来看，2月非农私人时薪环比增速显著回落，时薪环比增至0.1%，低于市场预期的0.2%和前值的0.5%。总体来看，美国当前就业市场的缺口已经持续改善，多项数据也已经进入美联储考量实施降息操作的阈值附近，但薪资增速和非农就业的绝对水平来看，仍处于历史相对较高的水位，美国经济软着陆概率仍然较大。

数据来源：Bloomberg及奕丰基金研究部编撰

截至2024年3月15日

我们在《2024年环球投资展望》中表示，市场当时对于美联储降息预期过于乐观，并且美国通胀有很大概率将出现阶段性反弹，因此当时并不看好美联储在2024年上半年就会开启降息周期。

事实上，年初以来，美联储已经多次向市场传递其未来的货币政策方向，与市场进行充分沟通。比如，美联储主席鲍威尔3月初在美国国会就半年度货币政策发表证词中表示，美联储在今年年内降息是比较确定的，只不过首次开启降息的时间和全年降息次数相对较为保守，需要看到更多数据支持；而在前不久的3月FOMC（议息会议）中，鲍威尔传递了更加鸽派的观点并再次重申了此前的态度，认为短期通胀数据反复并没有改变通胀长期回落的事实，且表示美联储将很快放缓每月减少美债和MBS削减的节奏，在降息开启前提前向市场释放部分流动性。随后，根据3月点阵图显示，多数人员认为美联储2024年降息3次，每次25bp，终点利率将维持在4.5%-4.75%。总体来说，虽然美联储在年内开启降息的时间和最终利率需要根据更多数据支撑“边走边看”，但可以确定的是首次降息一定会在年内正式开启。

数据来源：CME Group及奕丰基金研究部编撰

截至2024年1月19日

随着“春斗”调薪结果落地，日本工会成员平均取得了5.3%的工资涨幅（超过去年3.8%的加薪幅度）。3月19日，日本央行以7：2投票正式通过结束长达8年之久负利率的时代，取消收益率曲线控制（YCC）政策，并且将基准利率从-0.1%上调至0-0.1%。但事实上，随着日本通胀上升、经济企稳，日本央行一直在向市场传递货币政策即将转向的信号。并且，由于自2023年8月以来，日本央行未再进行过“无限期固定利率购债”，YCC利率调节的硬性上限也在9月的会议中取消，因此YCC政策已“名存实亡”。由于此前充分的沟通和市场对于预期的消化，10年期日债及日元兑美元汇率已经提前反映在价格当中。

但往后看，我们认为日股仍旧具有较高的配置价值。首先，日本央行宣布将继续购买日本国债，规模与此前基本持平，表示当前日央行仍然有较大意愿维持相对宽松的货币环境。经济上，“春斗”结果对私人和家庭部门产生实质性的利好，收入预期不断改善，日本消费者信心指数明显回升，未来私人部门内生需求的释放确定性较高。另一方面，日本在2023年底再次推出新一轮财政补贴计划，该计划规模超过17万亿日元（约1130亿美元），也有望拉动日本GDP同比增速约0.2个百分点。最后，从企业盈利前景来看，随着日本经济走入正常化，企业ROE不断改善，市场预期2024年、2025年，日经225分别有67%和86%的上市公司盈利将进一步增长，明显高于2023年的57%。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年3月22日

人工智能方兴未艾，科网泡沫尚未到来

近期，美股科技七巨头虽然已经出现明显分化，但美股指数和估值仍然在不断攀升，引发了市场的担忧，并且将当前和科网泡沫初期进行比较。但当前英伟达是否已经达到了泡沫前思科的水平，我们对于这一个结论仍然是表示质疑的。

首先，思科为互联网提供基础设施，英伟达为AI提供基础设施，两者本质上都是享受新时代浪潮的铲子股。很多将两者进行类比，除了两者的本质、独有的商业壁垒之外，还有两者“短期内”惊人的上涨幅度（英伟达在18个月内上涨超过7倍，当前市值超过2.2万亿美元，超过整个标准普尔500能源板块的总和）。从估值来看，思科在2000年泡沫破裂初期，动态市盈率已经达到3位数以上，而当前英伟达动态市盈率处于76倍左右水平（截至2024年3月22日）；同时，随着英伟达连续多个季度业绩超过了市场预期以及未来人工智能芯片的供需缺口仍在扩大，当前远期市盈率（未来12个月）大幅回落至37倍左右水平，但思科当初在科网泡沫期的远期市盈率已经上升至100倍以上的水平。同时，当前英伟达在人工智能领域的护城河仍然十分深厚，短期内难以被其他企业所替代，并且在全球科技企业对于高端算力芯片需求仍在不断提高的背景下，我们认为该公司仍然会在接下来的几个季度持续提高毛利率、净利率和盈利。因此，我们仍然十分看好人工智能浪潮下的投资机遇。但事实上，全球当前只有部分企业实质性的享受到了科技革命的果实，正式由于其中多数企业仍然在美股上市，因此，我们当前仍然看好美股科技股在年内表现，但其波动性可能会不断放大。

数据来源：Bloomberg及奕丰基金研究部编撰

截至2024年3月22日

除了科技股以外，我们认为投资者仍然需要重视下半年全球多数央行降息后，资源及大宗商品相关公司的投资价值。

根据沙特阿拉伯石油公司总裁阿明·纳赛尔在CER Week（多维度能源转型）上关于能源转型和挑战的讲话，当前全球的能源转型是由全球80亿消费者的需求和期望作为导向的，消费者一方面希望获得低碳排放的能源，但同时担心能源的可负担性和供应的稳定性；可以看出，对于多数消费者的来说，虽然对于绿色能源转型是认可的，但保护地球在成本面前仍然要靠后站，对于日常生活的干扰的也要降低到最小。

事实上，尽管过去二十年全球在能源转型上的投资超过9.5万亿美元，但替代能源仍未能在规模上取代碳氢化合物。当前风能和太阳能目前仅供应全球能源需求的不到4%，电动车(EVs)的渗透率不到3%。与此同时，碳氢化合物在全球能源结构中的份额仅从21世纪初的83%下降到80%，并且根据预测全球对于石油、天然气和煤炭的需求将在2030年才达到顶峰。而近年来，全球对于化石能源的开采和资本投入仍然处于谨慎的状态。尤其是在新冠疫情后，石油产量和上游资本开支“断崖式”下滑，一方面是受到了疫情对于企业生产的影响，另一方面则反映了石油公司对于未来全球经济“下台阶”，需求下滑的担忧。2023年三季度7大IOCs（国际石油公司，不含ExxonMobil)合计原油产量为816.9万桶/日，合计天然气产量为662.2万桶油当量/日，环比均基本持平。高价下IOCs并未增加油气产量，体现其坚决执行能源转型相关目标。同时，我们发现近年来石油企业在现金支出中股份回购占比持续上升，侧重于对股权投资者的回报。三季度IOCs主要现金支出中，资本开支占比36.82%，仍为占比最高的分项，但比重较疫情前45%左右的均值水平有明显下滑。股份回购占比近27.3%，远高于历史均值，股份回购与股利分红合计占比为48.1%，创近年来新高。

总结来看，随着欧美等多数国家央行在下半年陆续开启降息周期，预计将会对全球多数经济体造成正面的刺激作用，消费需求提升、企业加大投资开工，而发达国家降息导致本国利率下降，资本溢出至新兴市场。占全球人口85%以上的发展中国家的繁荣同时会推动对于传统化石能源的需求，从而对包括石油、天然气、铜等一系列大宗商品价格形成支撑和助力。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年3月22日

美债仍然是降息前确定性相对更强的布局方向之一。纵观美联储历次降息周期，美债收益率总体以下行为主，一年期美债收益率基本与联邦基金目标利率锚定。由于降息会直接导致基准利率下行，市场无风险利率和信用风险利差将紧随其后，债券价格抬升。从期限角度来看，短期国债受降息影响较长期更大，后者更多则受未来经济体发展前景的影响，叠加当前美国国债长短端仍然处于收益率倒挂。因此，在降息开启前期，短债收益率下降幅度更高，收益率曲线更为陡峭，投资性价比更高。从信用风险角度来看，在历次降息周期内，信用风险越低，债券收益越高。因为在降息过程中，一般情况下都是伴随国内GDP增速的大幅下行，宏观基本面出现恶化，信用风险持续升高，利差逐渐走阔。总结来看，我们重申去年年底在2024年全球投资展望中的观点，即短久期、投资级债券仍然是当前更具确定性及投资性价比更高的选择。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年3月22日

2023年国际黄金价格持续走高，不断创造新高，主要受以下三方面推动。一是来自于对地缘冲突和金融危机的担忧，2023年年初以来，美国银行业出现流动性危机、巴以冲突爆发等，引发了市场对于国际局势和全球经济不确定性增加的担忧；二是对于美联储开启降息预期，由于美国通胀回落进程理想，美国银行业危机风险及经济硬着陆担忧，市场对美联储转向降息周期的预期对国际黄金价格构成重要推动；三是各国央行不断增加黄金储备，对于推升国际金价起到一定作用。

黄金本身具有商品和金融的双重属性，前者指的是其良好的物理化学属性，作为“金属之王”，黄金在航空、电子等制造业均有广泛应用，且民间对于黄金饰品经久不衰的热爱；后者主要体现在黄金作为一种特殊的金融资产，具有资产投资、投机套利、套期保值等功能，一直以来被各国用作稳定本币、规避风险的金融工具。从供需关系来看，根据世界黄金协会数据，已开采黄金共计21.25万吨，约2/3是1950年以来开采。近十年来，全球黄金供给整体平稳，近十年全球稳定供给黄金4500吨以上，其中约70%为矿产，其余为回收金。但需求端波动较大，近十年维持在3500吨至4700吨区间，主要由四部分组成：分别是约50%的珠宝需求、8%的工业需求、22%的投资需求、20%的央行购金。由此可见，虽然国际黄金价格与一般商品一样受到市场供需影响，作为特殊商品与资产，影响因素较多，走势较为复杂。黄金需求当中，对国际黄金价格构成持续影响的最大因素来自黄金投资需求变化。

对于黄金未来价格的走势判断，我们认为有以下几点将通过影响黄金投资需求的变化从而造成国际金价的变动。1. 中长期来看，美联储资产负债表将保持持续扩张趋势，由于美联储无限量提供流动性，利好黄金等资产，这一点从国际黄金价格走势与美联储资产负债表膨胀保持同步亦能证实。2. 国际局势仍然扑朔迷离，在未来中、美中长期保持竞争的格局下，世界格局将出现更大的不确定性，地缘冲突事件发生的概率仍在不断累积。3. 短期来看，由于美国基本面较欧洲各国明显更有韧性，继瑞士突然降息后，欧洲多数国家大概率跟随，而美联储最早将于下半年开启降息，因此美元指数将保持一定的强势，对当前高企的金价形成阶段性压力。

数据来源：世界黄金协会及奕丰基金研究部编撰

截至2024年3月22日

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年3月22日