【本周焦点】日元贬值，日股还能投吗？

核心观点

自2012年末安倍上台实施一系列经济刺激政策，增强了市场对日本经济复苏的信心，使得股市提前开启上涨，近十年日经225指数涨幅接近标普500指数。随着日央行不断加码量化宽松政策，日本通胀率由负转正，并已有两年持续保持在2%以上。

日元近期快速贬值，一方面由于美元降息预期弱化，美元表现强势，另一方面，日央行加息幅度十分谨慎，小于市场预期，日美货币利差扩大引发大量利差交易行为。这种快速贬值是不可持续的，如果在日元便宜时购买日本股票，如果日元反弹，则可能获得额外汇兑收益。

春斗工资超预期上涨，将与物价上涨相互促进形成正螺旋，对通胀水平形成巩固。工资上涨预计将刺激消费，推动进一步的价格上涨，并增强内需和企业投资，从而在未来几年内推动更快的经济增长。

日股公司被要求更加注重盈利和股东回报，以解决低市净率的问题，否则将面临退市风险。这促使许多日本公司开始实现盈利并回馈股东，过去两年日股的股票回购创新高，将成为推动日本股市上涨的关键因素之一。

日本政府正在为半导体行业提供大量的预算和资源，以帮助它恢复其领先地位。尽管面临各种挑战，但日本政府的决心和所采取的行动使市场对日本在半导体行业的未来充满期待。

估值方面，日本股市与全球其他主要股市相比，估值依然较低。多项催化剂使得日本股市成为长期具有吸引力的投资市场。基于预测的每股盈利增速和合理估值的回归，指数在未来两年内可能增长约28%。

// 行情回顾 //

日本股市在过去一年不仅取得了超过28%的涨幅，而且自2014年以来的增长已经与标普500指数趋于相似。自2012年底安倍再次当选首相以来，他提出了一系列经济刺激政策，被称为“三支箭”，包括大规模货币宽松、财政刺激政策和经济结构改革。这些政策措施增强了市场对日本经济复苏的信心，使得股市提前开启上涨（图1）。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年4月30日

自上世纪80年代末泡沫经济破裂以来，日本经历了漫长的去杠杆过程，以及持续的通缩和经济低增长。日本央行推出了量化宽松政策，以实现GDP和通胀目标，并采取了负利率和收益率曲线控制（YCC）等措施做进一步的加强。简言之，日本的负利率政策是指央行将政策利率降至负值，鼓励银行放贷，刺激经济增长和提高通货膨胀率。而利率曲线控制则是通过降低长期利率来促进货币流通，支持经济增长和通胀目标，影响到住房贷款和企业融资等领域。综合来看，这些政策是日本央行为了应对长期经济挑战而采取的货币政策手段，旨在几乎将所有借贷成本降至零，刺激经济增长和提高通货膨胀率。在央行的不懈努力下，日本在2017年至2019年未再出现通缩，但真正实现通胀率保持在2%以上则是在2022年4月之后，持续保持至今（图3），GDP也实现季度同比小幅复苏（图2）。现在已经是距离量化宽松政策（QQE）开启11年、负利率政策和YCC开启8年的时间。日本央行时隔17年在2024年3月的政策会议上结束了负利率时代，宣布货币政策正常化，退出负利率政策，将关键利率由-0.1%上调至0%至0.1%之间，同时结束收益率曲线控制政策。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年4月30日

// 加息背景下，日元为何快速贬值？ //

近期，日元兑美元汇率急剧下跌至历史低点，这次日元贬值的主要原因是美元的强劲走势，而交易行为也在其中起到了一定的作用（图4）。一方面，美欧经济基本面的差异推动了美元指数的上升。2024年开始以来，美国通胀韧性不断超预期，而且制造业采购经理人指数(PMI)稳步上升，3月的ISM制造业PMI达到50.3，回到荣枯线之上，而欧元区制造业PMI连续3个月下跌。美欧经济状况的差异导致降息预期的分化，美债收益率一直走高，美元因而持续走强。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年4月30日

另一方面，交易行为也在其中起到了一定作用。全球一直都在等日元加息，所以加息早已被预期，而加息力度非常小，其实是不及市场预期的，而且在小幅加息的同时，还在维持和之前相同体量的国债购买，这也相当于一方面退出非常宽松的政策，同时另一方面则继续放水，整体呈现出极其慢速的加息。日本这边加息幅度低于预期，美国降息又受阻，随着两边利差持续，套息交易利润依然存在，使得市场上做空日元的情绪增强。最后，投资者可能担心日元贬值会对其资产价值造成损失，因此选择将资金转移至其他货币相对稳定的国家，以减少汇率风险，这也会进一步加强日元的抛售。

当短期日元贬值幅度过大时，上文提到的外资流出、利差交易行为大量出现，威胁到金融系统的稳定，所以央行会进行干预，给日元做托底，这也就意味着，这种短期大幅度贬值是不持续的。如果在日元便宜时买入日股，如果日元反弹，则可享受到汇兑收益和股市涨幅收益。

// 支撑日股上涨的三大因素 //

日本的通胀情况显示出一种正向的螺旋效应，即工资和物价上涨相互促进，提升消费和经济增长。尽管日本已经一段时间实现了通胀，但首先始于能源价格上涨主导的输入型通胀，随后将影响食品和工业品价格，而服务业和工资涨价则滞后，真正进入工资、通胀螺旋阶段的标志是工资涨幅稳定高于通胀。为了促进工资涨幅，日本政府采取了一系列措施，如提高最低工资标准和通过税收法案，以鼓励企业提高员工工资。工资调整已成为市场关注的焦点，尤其是在日本，每年的春季劳资大谈判成为决定员工工资涨幅的关键。根据日本最大的工会组织称，一些最大公司的员工在今年的年度春季工资谈判中获得了5.28%的涨幅，超过市场预期，并达到了1991年以来的最高水平（图5）。如果通胀和工资增长趋势持续下去，将对日本经济产生积极影响，刺激消费、推动物价进一步上涨，并促进内需增强和企业投资，从而推动未来几年更快的经济增长。因此，经济螺旋式上升即将到来。

数据来源：Wind、日本工会联合会Rengo及奕丰基金研究部编撰

截至2024年4月30日

日本企业改革的推进也起到了重要作用，企业被要求更注重盈利和股东回报，以解决低估值的问题，市净率低于1的公司将面临退市风险。这一举措促使许多日本公司开始实现盈利并回报股东，这成为推动日本股市上涨的关键因素之一。长期以来，日本企业倾向于稳定而不是盈利，由于日本的文化，也由于央行这么多年的宽松政策，使得企业融资畅通，不需要从股市融资或者管理股东预期，这导致许多企业市净率低于1（图6）。为解决这一问题，日本政府于2022年推出了改革方案，要求市净率低于1的公司进行全面整改，否则将面临退市风险。这一举措使得许多日本公司开始盈利并回馈股东，自2022年以来，许多日本公司虽然在疫情期间面临各种挑战，但其股票的回购和分红情况实际上呈现出逐渐增长的趋势，股票回购规模连续两年创下新高。由于进行回购后股票数量减少，每股盈利（EPS）和净资产收益率（ROE）均能得到改善。在市盈率不变的情况下，每股盈利上升，股价将迎来上涨。

数据来源：Wind、日经中文网及奕丰基金研究部编撰

截至2024年4月30日

日本政府正在积极采取行动，以恢复其在半导体行业的地位。尽管日本在20世纪60年代至80年代曾在半导体行业占据主导地位，但由于各种原因，包括地缘政治和市场竞争，日本逐渐失去了这一地位。日本政府发力，通过大额补贴，吸引全球领先的芯片制造商在日本投资，并且已经取得了初步成果，如台积电已经在日本进行大规模投资（表1）。台积电还计划建设在日第二工厂，力争2027年末出货。日本经济产业省向第一工厂提供最高4760亿日元的补贴。第二工厂最高补贴7320亿日元。三星和总部位于美国的美光科技也计划在日本进行大规模投资。这些行动表明，日本政府对恢复其在半导体行业的地位有着坚定的决心，并愿意投入必要的资源和资金来实现这一目标。总的来说，尽管日本在半导体行业的复兴之路上还有许多挑战，但日本政府的决心和所采取的行动使人们对日本在半导体行业的未来充满了期待。

表1：日本政府补贴本国及外国公司

数据来源：Bloomberg及奕丰基金研究部编撰

截至2024年4月30日

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年4月30日

在工资增长的推动下，日本退出通缩制度并转向通胀环境，促进消费提升, 公司治理改革推动公司回购股份、促进盈利提升，以及日本政府给与充分预算和资源，帮助半导体产业重回主导地位，这些催化剂使得日本成为具有吸引力的长期投资市场。估值方面，日本股市的前瞻市盈率为22倍，处于中位数加上一倍标准差的位置。横向与全球其他主要股市相比，估值依然较低，日经225指数中超过49%的公司股价仍低于账面价值，而标普500指数中只有5%的公司股价低于账面价值。参考Bloomberg市场一致性预期，以2023年底27倍市盈率计算，2024年和2025年每股盈利增速预测为48%和18%，那么板块在2024年底的预测市盈率为18倍，2025年底为16倍，按照回归合理估值20倍来计算，指数未来两年潜在涨幅可达28%左右（表2）。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年4月30日

本文来自「奕丰基金」公众号