【本周焦点】外资回流中国，权益怎么投？

核心观点

● 港股自4月下旬以来快速拉升表现强劲，截至5月17日，恒生中国企业指数年内累计收益已达20.22%，领跑全球主要股指。外资态度较去年下半年“U型”反转，排队“唱多”中国资产。

● 中国经济一季度增长5.3%，高于市场预期。经济生产活动旺盛、供给强于需求的特征较为显著，外需明显强于内需，出口链表现可圈可点。伴随供需格局改善，近期CPI同比温和回升，PPI同比降幅也有小幅收窄，制造业PMI中两个价格分项指标出现积极信号。

● 全部A股除去金融和“三桶油”的营收增速仍在下滑，但盈利的同比增速自2023年年中见底后已连续3个季度回升，2024年1季度脱离负值区间。同时A股呈现出资本开支放缓，注重股东回报的趋势。2022年A股全年现金分红金额占当年净利润的比例大幅上升至41%，为历史新高，预计2023年全年分红比例还将进一步提升。

● 4月12日起，以新国九条为核心的“1+N”体系直面当前资本市场的核心问题，奠定了未来若干年中国资本市场的监管基调。我们此前解读认为此举极大利好资本市场特别是 A 股市场的长期发展，有利于资本市场长期信心和风险偏好的提升。

● 在近期累积不小的涨幅之后，港股整体的性价比仍然优于A股。导致港股长期折价的主要不利因素已经出现积极变化，在流动性改善、股东回报提升以及全球资产配置再平衡推动下，未来AH股溢价中枢有望不断下行趋近略高于100的水平。

● 综合考虑均衡性和成长空间，投资于香港股市的理想宽基指数为恒生中国企业指数。若按市场一致预期假设2024/2025年盈利增速分别为6%和7%，则恒生中国企业指数5月17日点位对应2025年底的动态市盈率为7.6倍，距离剔除异常值后的合理市盈率13倍的空间为71%。

● 除了被动指数化投资之外，投资者也可以尝试借助有经验的基金经理和团队能力，争取超越市场平均的回报表现。相关的主动型基金为嘉实港股优势A (010041.OF)。

// 港股后来居上，外资排队“唱多” //

2024年1季度，中国权益市场探底回升，A股整体表现好于港股，沪深300和恒生中国企业指数均录得微涨。不过港股自4月下旬以来快速拉升表现强劲，截至5月17日，恒生中国企业指数年内累计收益已达20.22%，领跑全球主要股指（图1）。

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年5月17日

港股启动近1周后，资金溢出至A股市场，4月26日北向资金单日净流入224.5亿元人民币，刷新陆股通开通以来新高。与此同时，知名外资投行也加快了“唱多”中国资产的节奏。3月初摩根士丹利称全球长期投资者撤出中国股票市场已经按下暂停键，4月初上调中国今年经济增长预期0.6个百分点。4月中高盛表达对A股市场保持战略性的乐观态度，4月末瑞银将中国大陆和中国香港股票评级上调至超配，其地产首席分析师转向看多中国房地产商。

是什么导致港股引领本轮修复行情，外资态度较去年下半年“U型”反转，我们试从中国经济、中国企业业绩、监管政策等方面分析。

// 宏观经济：生产和出口拉动基本面改善 //

一季度中国实际GDP增长5.3%，高于市场预期的4.9%，名义GDP同比增长4.2%，持平于2023年四季度的本轮周期低点。工业增加值连续超预期是拉动经济主要贡献力量，生产活动旺盛、供给强于需求的特征较为显著，但也因此对价格产生持续的压力。1季度GDP平减指数当季同比下滑1.3%，价格负增长主要集中于上中游的生产端。（图2）

从年初以来需求表现看，海外补库存周期开启，前四个月出口增速逐月走强，后续月份面临低基数，中枢有望进一步抬高。另一方面，投资和消费则有偏低且走弱迹象，估计主要与项目落地偏慢及地产低位有关。总体看，今年以来外需明显强于内需，出口链表现可圈可点。（图3）

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年4月30日

不过国内供需格局有望出现改善。在需求端，财政进度和实物工作量形成有望加快落地，以旧换新和设备更新逐步展开，以及5月17日地产新政的支持下，需求更是有望得到激发。在供给端，粗钢产量调控是新的产能过剩行业供给侧改革的信号，有利于优化工业品供给，助力价格回升。4月CPI同比温和回升，PPI同比降幅也有小幅收窄。（图4）1季度工业企业产能利用率已降至73.6%，为本轮下行周期新低，随后4月制造业PMI中两个价格分项指标出现积极信号，主要原材料价格开始进入明确扩张区域，出厂价格也从上月的47.4回升至49.1。（图5）

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年4月30日

企业盈利方面，4月末A股上市公司2023年年报和2024年1季报全部披露完毕，合并统计数据显示，全部A股除去金融和“三桶油”的营收增速仍在下滑，但盈利的同比增速自2023年年中见底后已连续3个季度回升，2024年1季度脱离负值区间。财务数据体现出需求偏弱仍在压制营收表现，但盈利压力最大阶段已经过去。（图6）

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年3月31日

从行业角度观察得出的结论与宏观数据互相验证度较高：1季报A股财报亮点集中于出口链和消费上，海外地产链相关的家电和轻工，海外制造业投资相关的工程机械，内需部分方向如医美、汽车、机场和航空，均有不错表现。当前大类行业所处周期位置可以简单归纳为：先进制造下行去库存，金融地产和医药磨底，周期资源已经开始回升，TMT/消费景气继续上行。

同时我们也发现A股出现了资本开支放缓，注重股东回报的趋势。今年1季度全部A股的资本开支累计同比增长继续下行至4.2%，在过往10年中仅高于疫情管控影响的2020年1季度。同时，2022年A股全年现金分红金额占当年净利润的比例大幅上升至41%，为历史新高。2023年A股年报分红预案中，有3855家计划进行现金分红，数量同比增长14%，因此我们预计2023年全年分红比例还将进一步提升。（图7）

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年3月31日

随着近两年现金分红的增加及股指水位的下降，多数A股宽基指数的股息率连续两个自然年度上行。截至2023年底，沪深300指数股息率为3.45%，创近10年新高，优于2018年底水平。同期10年期国债收益率一路走低，2023年全年均值为2.73%，2024年前5个月进一步下探至2.37%。若再对比近年来存款利率、理财产品收益率不断走低，多数城市地产租金回报率持续处在较低水平，高股息权益资产的吸引力进一步凸显。（图8）

港股方面，2023年H股总体盈利与2022年基本持平，根据杜邦分解杠杆率和资产周转率下滑拖累ROE走低，显示企业处在去杠杆、去库存过程中。行业主题方面，互联网、创新药和新消费是香港相对A股市场的独有板块，具有一定观察价值：2023年下半年消费者服务行业盈利快速恢复，多个餐饮连锁龙头全年盈利大幅反弹至超过疫情前水平；创新药普遍显著减亏，但未来经营前景仍受到中美竞争不确定性影响；互联网巨头在2023年普遍面临盲目扩张后的调整期，盈利端承压但业务前景已经随经济转好，且呈现出巨头回归深耕各自优势领域，竞争格局优化的趋势。

4月12日起，以新国九条为核心的“1+N”体系直面当前资本市场的核心问题，奠定了未来若干年中国资本市场的监管基调。我们认为此举极大利好资本市场特别是 A 股市场的长期发展，有利于资本市场长期信心和风险偏好的提升，对资本市场的长期影响结构效应大于总量效应，相对有利于具备竞争优势、稳健经营、长期股东回报较高的部分上市公司。详细解读可参考奕丰基金研究部4月22日的市场动态观点《新“国九条”——以股东回报为核心促资本市场高质量发展》。（图9）

图9：新国九条 “1+N”体系

根据公开资料整理奕丰基金研究部编撰

综上我们认为，本轮外资回流中国市场的原因中，既有中国在抗疫期间良好的经济发展基础，又有中国政策层面直面疫后发展阻碍和问题的积极态度，包括已经取得的一定成果，另外还纳入了中国对于金融市场稳定和开放的预期，以及中国资产在全球横向对比中极具竞争力的考量。

具体到中国资产内部主要投资方向，我们认为即使在近期累积不小的涨幅之后，港股整体的性价比仍然优于A股。AH股溢价指数能够衡量同时在陆港两地上市的中国企业的相对价格，例如该指数为120代表该公司在A股市场的交易价格比同一时间在港股市场交易价格（汇率折算为同一货币后）贵20%。

观察近10年AH股溢价指数，始终在一定区间内运行，但H股始终相对于A股处在折价状态，仅折价幅度不断变化。每当指数触及160左右高位时，代表同样资产在港股交易价格的折价处在极端位置，后续大概率出现价差的收敛。今年2月再次AH股溢价指数再次升至160附近，近期随着港股上涨有所收敛至130附近，仍然高于历史均值水平，而未来溢价中枢有望不断下行趋近略高于100的水平。（图10）

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年5月17日

这是因为导致港股长期折价的主要不利因素有望或已经出现积极变化，首先在流动性方面，和香港证监会采取了一系列措施包括扩大互联互通机制、优化交易机制、改善投资者服务、增加市场推广等方面，港股通资金在港股市场的交易金额占比近年来也在不断提升；其次，港股通红利税有望减免，以及香港上市龙头公司近两年起不断加大现金分红或回购的力度，股东回报有望出现显著提升；此外，全球利率中枢预计未来几年较大概率出现下移，全球资产配置再平衡已经启动，香港资本市场加快开放步伐，东亚金融中心低位进一步巩固，资金回流对于估值提升具有直接推动效果。

港股市场属于成熟市场，定价有效性较高但流动性较差，投资者在参与时应该优先注重股东回报、竞争壁垒、流动性三个方面。若以主流宽基指数而论，恒生中国企业指数比恒生指数更聚焦，比恒生科技的外部环境敏感性低，比恒生红利更有成长想象力，或是最为符合以上标准的指数。

恒生中国企业指数的成分公司中，央国企顺应“股权财政”大势，已进入相对低资本开支、高股东回报的经营阶段；互联网企业的壁垒仍在，但扩张意愿收缩转而精耕细作强调效率；成熟消费品企业依靠品牌积累起的护城河，逐步扩大市场份额提高利润率。这些成分公司正是港股市场中流通市值最大的50家，而且基本全数已纳入港股通范围或已经增设人民币柜台交易。

恒生中国企业指数截至2023年底的静态市盈率为7.2倍，若按市场一致预期假设2024/2025年盈利增速分别为6%和7%，则5月17日点位对应2025年底的动态市盈率为7.6倍，距离剔除异常值后的合理市盈率13倍的空间为71%。（图11）

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年5月17日

// 相关基金：嘉实港股优势A //

除了被动指数化投资之外，投资者也可以尝试借助有经验的基金经理和团队能力，争取超越市场平均的回报表现。在过往的5年甚至更久的港股周期中，已经有基金经理交出了稳定超越指数的业绩，比如嘉实基金的张金涛。

张金涛曾任职于中金公司、润晖投资负责能源材料行业的投资研究，2012年10月加入嘉实基金管理有限公司，曾任海外研究组组长、策略组投资总监。现任嘉实基金价值风格投资总监、董事总经理、股票投委会委员，投资年限8年，目前在管8只基金，总规模141亿元。张金涛投资风格为自下而上GARP策略，注重资产质量和安全边际的同时把握反转/深度价值机会，相对擅长消费、能源和电子。张金涛的经理指数2016年至今年化回报超10%，超越同期恒生中国企业指数15%以上。2021年以来回撤远低于恒生中国指数。

嘉实港股优势A (010041.OF)发行于2021年1月，起始即由张金涛管理，是主要投资于港股通公司的偏股混合型基金。截至5月17日，本基金成立3年多以来，累计回报-13.28%（年化-4.19%），年化波动19.79%，最大回撤36.87%，均远优于同期恒生中国企业指数。最新季报显示，基金当前规模42亿元，79.6%的基金资产净值投资于香港上市的股票，行业分布以可选消费、工业、能源、金融和信息技术为主，重仓股涵盖了中国海洋石油、腾讯控股、中国建筑、长城汽车等各行业龙头。（图12）

数据来源：Wind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年5月17日