【本周策略】高股息走到哪一步了？

核心观点

1. 自2021年以后，A股正式进入长达3年之久的震荡下跌趋势当中，而在此期间，红利和高股息板块相对于市场跑出了明显的超额收益，也逐步进入到大众投资视野。欧美开启加息周期、地缘冲突事件频频发生，国内地产进入下行周期和国内经济结构转型等多重因素均造成了红利投资表现相对占优。

2. 站在当前时间点，我们认为无论是从国内“资产荒”、海外高利率仍将维持等宏观环境和角度来看，红利投资策略仍然会在短期占据一定优势。从而更加高频的指数和数据来看，红利相对于市场和成长风格的估值分位已经难言“便宜”，如若市场进入到新一轮的上涨行情中，部分资金或将抛弃红利选择高贝塔的超跌成长板块。

3. 针对不同的投资者应选择不同的投资策略。对于仍在观望考虑是否上车高股息的投资者来说，当前从资产配置、海内外经济趋势和技术指标等诸多角度来看，高股息在未来一段时间内仍然具备较高的配置价值，可以作为应对不确定性和国内理财产品收益率持续走低背景下的重要家庭资产组成部分。而对于已经在车上甚至配置比例较高的投资者来说，从两大辅助指标来看，当前高股息资产似乎已经进入到“下半段赛程”，继续加仓的性价比相对偏低。不如考虑在适当的时机酌情增配超跌低估、景气度回升的成长板块，形成“左手红利，右手成长”的均衡配置。

4. 相关基金方面，我们认为汇添富中证港股通高股息投资联接A（501305.OF）值得投资者去参考，该基金并属于被动指数型基金。该基金自成立以来稳定跟踪中证港股通高股息投资指数（930839.CSI）并且一度获得过不错的超额收益，与本次主题契合度较高。

自2021年以来，A股正式进入一轮的熊市当中，尽管在这期间整体市场和多数板块均经历了不同的跌幅。但中证红利指数相对于万得全A仍然跑出了相对明显的超额收益，而高股息和红利投资策略也逐步进入到大众视野。今年3月份，奕丰研究部发表了一篇《奕焦点：红利概念投资》文章，包括红利概念投资的基本概念、背景介绍以及相关投资机会。时隔数月，红利指数也出现了一定的幅度调整，借此机会，我们希望这篇文章可以借用一些新的高频指标帮助大家在当前时间点重新审视高股息概念投资，以便投资人更加清晰了解到在当前时间点如何对待高股息投资并做出决策。

数据来源：iFind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年6月21日

// 红利持续占优的原因 //

从中、短期维度来看，过去三年时间里，欧美开启加息周期、地缘冲突事件频频发生，逆全球化浪潮等多重因素构成极不确定的外部环境，也被国内称之为“百年未有之变局”。同时，国内房地产行业正式进入下行周期，由此引发的一系列债务隐患、就业失衡、消费降级，最终造成了国内经济增速放缓，企业、居民信贷、消费和投资需求同步下行。在海内外各类因素共同催化下，投资者逐步收敛风险偏好，而“高股息”天然成为了应对“不确定”的不二选择，也是在过去2-3年的时间里获取超额收益率的核心因素。

而从长期维度来看，无论今年美国大选结果如何，中、美间脱钩和对抗的格局仍会长期存在，甚至愈演愈烈且难以调和，海外中长期不确定性持续升温。同时，中国自身经济结构转型正在经历“关键期”，发展重心从“量”逐步转向“质”，加大对高新技术产业、可持续性发展和民生福利等相关行业的投入。当然，也经历着老龄化趋势加速、资产负债表调整和拉动经济新旧动能切换等重大挑战。参考日本、欧、美等发达国家，都曾经出现过高股息资产相对占优的阶段表现。

// 当前股息红利主题投资是否还具备吸引力 //

“资产荒”背景下，高股息资产仍具备较高配置价值

当前国内长短端利率同步趋势下行，且禁止手工补息影响下理财产品收益率也存在逐步走低的可能性，以保险资管为代表的绝对收益类资金在投资收益率方面依旧面临较大压力，预计后续仍将增配低估值高股息板块。截至2024年6月5日，沪深300指数隐含股息率（按2023年年报公布分红方案）、1年期AAA同业存单到期收益率和大型商业银行一年期理财产品预期年收益率分别为4.2%/2.4%/2.1%。由此可见，尽管年初以来的大涨，低估值高股息板块股息率相较于其他大类资产收益率仍然具备较强吸引力。

数据来源：iFind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年6月21日

交易拥挤度尚未见顶，估值仍在相对合理区间

从更加高频的指标拥挤度来看，高股息板块交易拥挤度仍处于相对平均值之下，而中证红利指数估值仍低于历史平均。截至2024年6月21日，红利相关板块单日成交额占全部A股交易额比重为4.8%，月度交易拥挤度的历史分位数（2013年以来）为34.07%，仍处在较低水平。从估值角度来看，截至2024年6月21日，中证红利指数PE(TTM)估值为7.08x，2013年以来的历史分位数为36.11%，仍具备一定的安全边际。

数据来源：iFind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年6月21日

美国就业市场虽有恶化，但整体经济动能仍然强势

当前美国面临了“新的不可能三角”，即降息、抗通胀和保持经济韧性。尽管近期，美国就业数据出现一定降温，失业率自加息以来首次升至 4%，CPI环比降至 3.3%，美联储和市场对二次通胀的担忧减缓。但由于经济韧性依旧，且拜登一直声称将抗击通胀作为首要目标。因此，当前美联储降息的必要性和急迫不高，且尽管我们也同样认可年底前或将存在一次降息的可能性，以配合大选和解决长短端利率的倒挂现象。但由于核心通胀粘性较大，难以快速回落至目标利率水平，且美股仍然在历史最高水平，当前美国高利率环境或将继续维持相当一段时间。因此，在这样的外部背景下，叠加历史上红利相对收益与10年期美债实际利率利率呈现较为明显正相关关系，未来国内高股息策略吸引力和收益率或将继续维持高位。

数据来源：iFind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年6月21日

// 两个指标显示当前高股息策略已经进入后半段 //

权益类新发基金规模已经回落至历史极低水平

从基金市场来看，由于风险偏好急剧下降，全市场权益类、偏股混合类的新发基金规模已经回落至历史极低位，投资者行为整体处于非常谨慎保守的状态。高股息风格走势与新发基金规模的变化趋势有关，在新发基金规模和新增开户数已经几乎触底的背景下，也暗含着未来市场进一步恶化的空间有限。而从风格的角度来看，由于权益类（偏股、普通股票型）基金新发规模降至“冰点”往往也对应着整体市场进入到底部区间范围，一旦市场出现趋势反转，个别板块逐步出现赚钱效应，市场活跃资金往往会从红利切向成长，选择高贝塔的超跌板块，从而进一步抽取高股息板块流动性。

数据来源：iFind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年6月21日

相对估值分位处于相对高位区间

正如前文所展示的，板块的“交易拥挤度”（即成交额占比等数据）往往作为卖方策略的参考指标，据此来推断各行业和风格是否有“微观结构恶化”的风险，但这个方法对于高股息主题的适应性要明显弱于其他行业或主题。因为高股息品种的特殊性在于，其投资者结构与其他品种有着非常大的不同。高股息的投资者中有相当大的一部分是以保险资金为代表的长期投资者。也就是说，相对其他容易因为交易拥挤度过高而导致股价“崩塌”的品种，高股息的投资者结构相对更稳定，造成“交易拥挤度”去研判“微观结构恶化”的效果不佳。

同时，如果仅用估值去研究高股息的相对位置也并不好用。因为由于股息率=分红率/PE，高股息一般都伴随着低估值。因此在任何一个时刻，全市场的高股息品种大概率是全市场绝对估值最低的品种，且高股息品种的估值波动范围与全市场的估值波动范围并不一致，导致直接观察高股息品种和全市场的相对估值没有太大的意义。因此，我们在这里引入了相对估值分位数来进行判断，无论从相对 PE 的分位数视角还是从相对 PB 的分位数视角，让投资者可以从新的角度去审视红利相对于全市场和成长风格的位置和风险。

截至6月21日，红利相对于全市场（中证红利/同花顺全A）相对收益率持续攀升，对应到两者相对估值分位同步回升。在过去的2到3年红利策略占优的时间里，红利相对于全市场的市盈率估值分位一度从0%回升至当前60%左右水平，而市净率相对估值分位同样已升至50%左右的水平。而从风格的角度来看，红利相对于成长风格收益在过去两年时间内跑出了更加明显的超额收益。相对估值分位来说，由于两者在风格上更加对立，存在资金跷跷板的效应。因此，我们看到红利相对于成长风格的估值分位在过去一段时间中快速攀升。截止至6月21日，PE-TTM和PB相对估值分位已经分别升至85%和69%。尽管以上4个相对估值分位指标离各自区间顶点仍然存在一定空间，但红利类资产已经明显难言“便宜”。

数据来源：iFind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年6月21日

// 结论 //

对于仍在观望考虑是否上车高股息的投资者来说，当前从资产配置、海内外经济趋势和技术指标等诸多角度来看，高股息在未来一段时间内仍然具备较高的配置价值，可以作为应对不确定性和国内理财产品收益率持续走低背景下的重要家庭资产组成部分。

而对于已经在车上甚至配置比例较高的投资者来说，从两大辅助指标来看，当前高股息资产似乎已经进入到“下半段赛程”，继续加仓的性价比相对偏低。不如考虑在适当的时机酌情增配超跌低估、景气度回升的成长板块，形成“左手红利，右手成长”的均衡配置。

相关产品介绍--港股红利优先，A股红利其次

同样作为高股息投资策略，我们认为当前选择投资于港股市场相较于A股市场要明显占优。主要因为港股现金股息率相对较高，分红较为可观。以港股红利基准（港股通高股息精选指数）和A股基准（中证红利指数）为例，两者在过去不同年份中，港股股息率要明显优于A股。

数据来源：iFind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年6月21日

相关基金介绍：

在相关基金介绍上，除了3月文章里介绍的A/H红利相关基金外，我们认为汇添富中证港股通高股息投资联接A（501305.OF）更加适合投资者去参考。该基金本身属于被动指数型基金，密切跟踪中证港股通高股息投资指数，通过投资目标ETF获取偏离度和跟踪误差最小的场外基金。两位基金经理董瑾和晏阳虽然去年刚上任基金经理，但任职期间获取了相对十分优厚的回报率和相对市场表现，与本次主题契合度较高。

数据来源：iFind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年6月21日