【本周焦点】钱去哪了？

核心观点

1. 5月末，广义货币(M2)余额301.85万亿元,同比增长7%。狭义货币(M1)余额64.68万亿元,同比下降4.2%。流通中货币(M0)余额11.71万亿元,同比增长11.7%。4月M1增速下滑1.4%，是2022年1月后首次转负；但5月M1继续扩大跌幅，这是我们自有数据统计以来较为罕见的现象。

2. M1的上升多来自于企业收入增加、企业扩大贷款、定存转为活期存款等，反应了居民愿意消费，企业想要投资，往往与经济活动热度呈现较高的相关性。如果M1在M2中占比较高，可以认为经济主体更倾向保持流动性充裕，以增加未来一段时间的消费和投资。

3. 近些年住户存款余额同比增速呈阶梯式上行趋势，表明居民在面临经济不确定、就业环境并不友好的情况下，采取了极为保守的生活方式。

4. 定期存款较多则意味着企业对于短期经济观望情绪较为浓厚，同时消费走弱后，个人存款向企业存款流转的速度变慢。

5. 从过去的经验来看，我国M1增速与房地产销售具有正相关性。但如果地产销售处于下行周期，储蓄存款转移规模减少，房地产企业对资金活性需求也会大幅下降。

6. 剪刀差可以反映出资金的流向。如果短周期资金增速高于长周期资金，说明资金活跃度上升，央行货币投放能传导至日常投资、消费等，有利于刺激经济增长。

7. 现有的M1无法全面反映居民与企业的现实购买力情况，存在一定的优化空间。如纳入居民端活期存款，那么4月M1同比将回至0.62%，5月M1同比为-0.8%。两者从趋势上看一致性较高，但波动性会有所降低。

6月14日，央行发布《2024年5月金融统计数据报告》。5月末，广义货币(M2)余额301.85万亿元,同比增长7%。狭义货币(M1)余额64.68万亿元,同比下降4.2%。流通中货币(M0)余额11.71万亿元,同比增长11.7%。本期数据市场关注度较高点在于M1增速的继续下滑。4月M1增速下滑1.4%，是2022年1月后首次转负；但5月M1继续扩大跌幅，这是我们自有数据统计以来较为罕见的现象。在过去的观点中，经济增长与货币增速往往是匹配的，但年初至今货币增速、信贷需求持续下滑，与当前经济修复的状态似乎并不匹配。

数据来源：iFind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年7月12日

我国对于货币层次的划分可以分为M0、M1、M2和M3。

数据来源：iFind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年7月12日

M1增速对于经济景气度具有比较广泛的影响，包括对通胀周期、名义GDP增速等。疫情以来，我国金融数据相对实体数据增长并不弱。截至2024年5月末，我国广义货币M2增速近三年累计复合增速超10%，而同期社融增速仅为4.86%。在广义货币中，作为微观主体支付手段的M1仅增长不足5%，明显落后于同期M2的增长。一般而言，微观主体基于交易性需求持有狭义货币的意愿是较为强烈。M2高增、M1低增的局面可能对应了微观主体，包括企业和个人都存在着留存现金、储蓄意愿高、支付意愿低的问题。

数据来源：iFind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年7月12日

I 居民储蓄意愿高增

居民预防储蓄意愿上升，可能与其就业信心和收入信心下降有关。居民储蓄意愿的变化能够从侧面反映居民风险偏好的变化和对经济的预期。近些年住户存款余额同比增速呈阶梯式上行趋势，最高升至同比18%增速，虽然之后有所回落，但在高基数水平下依然达到了近期11%的增速。其与同期的消费增速、居民中长期贷款增速同列的话，更是明显高于相关指标，表明居民在面临经济不确定、就业环境并不友好的情况下，采取了极为保守的生活方式，包括加大存款、主动去杠杆等，甚至这一悲观情绪高于了2008年全球金融危机阶段。

数据来源：iFind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年7月12日

II 企业家扩大投资意愿偏低

企业资金的活性度也可以反应出企业对于未来经济的预期。活期资金可以理解为企业即将使用的资金，包括对外投资、对内发放工资等。活期存款较多意味着企业对未来经济较有信心，有增资扩产的计划而定期存款较多则意味着企业对于短期经济观望情绪较为浓厚，短期内增资扩产的计划较少，选择将资金留置在定存内。从中国境内当前PPI的传导链也可见一斑。虽然原材料价格自2023年就开始有所上行，但中国PPI持续处于负值区间，低位徘徊，企业家主动补库存意愿明显偏弱，使工业生产品价格难有抬升。同时消费走弱后，个人存款向企业存款流转的速度变慢。居民存款在M2的占比最高升至50%，相较于居民存款，企业存款对社会流动性的意义更大，企业存款占比的下降也变相导致了社会货币资金流通速度或乘数放缓，所以会让居民觉得央行投放的钱去哪了?

数据来源：iFind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年7月12日

III 房地产市场景气偏低

房地产周期与M1增速的关系直接表现为商品房销售周期往往领先或同步于M1增速。从过去的经验来看，我国M1增速与房地产销售具有正相关性。当居民购买房屋时，个人储蓄存款会从M2搬家至企业活期存款M1。若地产销售处于上升周期，居民会将大笔的储蓄存款搬家为现金用以支付房屋预收款或定金，此时房地产企业的现金账户或活期存款将会上升。同时在地产扩张周期内，地产企业端也会将购房款活期化，以满足拿地或建设等进一步的投资需求。但如果地产销售处于下行周期，居民并没有大额支付需求，储蓄存款转移规模减少，地产企业活期账户也无购房资金入账；同时拿地、建安需求都大幅下降，房地产企业对资金活性需求也会大幅下降。

数据来源：iFind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年7月12日

基础货币难以发挥效用

从金融体系的角度考虑，剪刀差可以反映出资金的流向。如果短周期资金增速高于长周期资金，说明资金活跃度上升，央行货币投放能传导至日常投资、消费等，有利于刺激经济增长；如果短周期资金增速慢于长周期资金则表明货币投放大多转化为储蓄，资金活跃度下降，难以转换为现实购买力，资金很有可能在金融体系内空转，无法刺激投资或消费，拖累经济增速。

1.M1-M2剪刀差。一般M1增速快于M2为正剪刀差，表明居民和企业部门留存短期资金或现金为投资、消费等做准备，反映出对未来经济的乐观预期；反之则称为负剪刀差，表明居民及企业在没有良好的支出机会下，将活期资金转化为定期存款，社会资金流动性下降，反映了微观主体对未来经济悲观的预期，此时商业银行也很难将新增基础货币真正投放至实体经济中。从近期货币数据来看，M1-M2剪刀差进一步走阔，显示了企业及居民部门投资、消费需求走弱。同时M1是居民及企业部门对社会资金最为直观感受的部分，资金活度下降，导致微观部门常觉得“资金紧”的问题。

2.社融和M2剪刀差。M1、M2的剪刀差反映了企业或居民对资金的处理态度，而社融和M2的差异则代表了企业及居民部门对于未来投资的预期，包括地产，也可以反映资金是否流向实体经济还是处于金融机构内“空转”。社融-M2剪刀差为正，意味着社会贷款意愿增强，体现经济修复预期；反之，企业贷款意愿走弱，资金更多留存在银行间，经济预期走弱。社融是金融机构的资产部分，M2是金融机构的负债部分，理论上讲两者增速该保持一致。自2021年后，社融增速与同期M2的增速之差大多处于负值区间，意味着实体对于资金的需求快速下降，或者说供给端资金增速明显高于同期资金需求端的增速。目前来看，上层倾向于供给端适度收缩，央行在资金投放时大多时间都是处于总量收缩的操作。当然以当前需求的状况来看，即使未来M2增速下滑也无需过于担忧，上层更多是为了防止资金在金融体系内空转。

数据来源：iFind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年7月12日

货币的活跃度对于股市及债市未来的走势是具有一定的解释力的。

1.债市。社融与M2之差从一定程度上反应了货币的供需两端，常常被认为对国债收益率走势具有一定的预测。社融反应了货币的需求方。如果增速持续高于货币供给方M2，则意味着需求大于供给，资金价格走高，国债收益率也会随之上升；反之则意味供给大于需求，资金价格走低，国债收益率也会走低。从过去的经验来看，社融与M2的剪刀差对于十年期国债收益率会有3-5个月的提前性，但近期社融、M2之差与十年期国债走势开始出现背离，主要是1.由于央行对长端债券交易的态度比较严厉，希望债券收益率保持在适宜的价格范围内双向波动而非单边走低；2.社融与M2之差迅速收敛至倒挂，是由于微观层面企业债券融资，特别是地产类企业融资快速回落，叠加居民主动去杠杆等，金融市场流动性下降，国债收益率难以快速的完全反应资金市场需求。

数据来源：iFind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年7月12日

2. 股市。2020年下半年货币转向后开启了近4年漫漫下跌行情，与此同时我们也看到了M1增速开启了同比持续下滑的态势。股市的涨跌离不开资金的活跃度，从A股历史来看，与M1具有一定的相关性。社会资金活跃度提高，无论是现金还是活期存款都是居民或企业为了投资或消费做的准备。如果企业投资意愿强烈，意味着经济处于扩张期，上市公司营收改善有利于上市公司估值的提升，亦或居民、企业看到了股市的财富效应，将储蓄搬家至活期账户或现金账户用于权益市场投资，推高权益价格。因而，市场常有一句话“流动性推动牛市”。但本轮我们也提到了央行在货币投放上已经不算小气，我们从M0和M2的增速可以看到，社会并不缺钱，但M1和A股却单边下跌。这主要是由于其他资产承担了蓄水池的作用，例如债市，银行理财、存款等等，钱并没有流存在M1，也没有流向股市。债市承担了主要“蓄水”功能也意味着社会风险偏好的下降，与当前经济环境有密切的相关性。

数据来源：iFind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年7月12日

当然M1的增速可能并没有想象的这么悲观。近期央行副行长潘功胜在出席陆家嘴金融论坛上也提及了M1统计上的问题。当前我国M1的统计中是不包括居民活期存款的，但随着我国金融领域与电子支付技术的深入合作，互联网平台上的货币基金、短期理财产品，甚至在第三方支付机构中沉淀的客户备付金实则都具备快速转换为支付功能的现金，将此类资产全部纳入M1的统计是具有合理性的。过去我国消费流通速度较快，居民储蓄流通至企业活期存款后，使企业活期存款在M1中占比较高，但当前消费流通速度变慢，居民活期存款向企业活期存款转换速度变慢，居民存款占比持续抬升。2024年5月居民活期存款规模为39万亿，而同期的企业活期存款为21万亿。相比于企业货币，居民货币对于社会资金活性的影响更大，现有的M1无法全面反映居民与企业的现实购买力情况，存在一定的优化空间。如纳入居民端活期存款，那么4月M1同比将回至0.62%，5月M1同比为-0.8%。两者从趋势上看一致性较高，但波动性会有所降低。

数据来源：iFind及奕丰基金研究部编撰

截至2024年7月12日