降息潮来了

文：任泽平团队

7月25日，央行公告称，为维护月末银行体系流动性合理充裕，7月25日以固定利率、数量招标方式开展了2351亿元逆回购操作，操作利率1.70%。此外，以利率招标方式开展2000亿元中期借贷便利（MLF）操作，操作利率2.30%。

7月25日，工农中建交邮六大行同时下调存款挂牌利率。其中，三个月、半年、一年整存整取挂牌利率均下调10基点，分别为1.05%、1.25%、1.35%；二年、三年、五年整存整取挂牌利率均下调20基点，分别为1.45%、1.75%、1.8%。

当前政策思路发生变化，政策重心从稳汇率、稳利率向稳增长、稳就业倾斜，我们正面临新一轮降息潮。继7月22日OMO、LPR、SLF统一下调10bp后，7月25日央行宣布MLF降息20bp，月内两次开展MLF操作实属罕见；同时，国有六大行宣布下调存款挂牌利率，根据存款期限下调10-20bp不等。虽然经济仍面临多重目标约束，但可以看到政策积极腾挪空间，释放明确稳增长信号，提振市场信心。

如何理解近期央行密集降息动作？

对内，抓紧时间窗口启动内需。三中会议释放“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，上半年GDP增速5%，基本靠出口和制造业投资支撑，未来外需面临回落压力，贸易不确定性增加，一定要利用当前宝贵的时间窗口启动内需，提振消费和物价。

对外，全球正在开启新一轮降息潮。2024年以来，已经有加拿大、瑞士、瑞典、欧央行“抢跑”在美联储之前降息，美国通胀回落，降息预期升温，市场普遍预测年内两次降息。人民币汇率走强，汇率掣肘进一步减弱。未来货币政策以我为主。

降息有没有用？有用！一是减轻债务利息负担，提振企业和居民融资需求。二是提振物价，名义利率虽然在下降，但物价低迷的情况下，实际利率仍在高位，需要治理低迷的物价状态。三是修复居民资产负债表，居民部门面临就业收入形势不明朗、资产价格缩水等情况，风险偏好收缩，货币从高成长、权益类等资产流出，向银行存款、高股息、国债等低风险资产聚集，将进一步传导至资本市场、消费、投资、生产等领域风险收缩，降息有助于提振资产价格，打破恶性循环预期。

稳增长不是只靠降息这一个工具，需要配合一揽子刺激计划。预计7月政治局会议仍将释放宽松信号。建议继续降准降息，降低实际利率，降低存量房贷利率，全面放开房地产限购，住房银行加大收储力度，财政政策配合扩大支出，加速恢复企业居民资产负债表。休养生息，减轻税负，提振信心，信心比黄金重要。

1、如何看待MLF降息：跟进补降，释放稳增长信号

1）货币政策框架切换需要时间，MLF地位淡化，但仍是主要利率锚。货币政策调控框架正在转型，虽然央行明确OMO利率为政策利率新锚，但短时间内仍有很多利率挂钩MLF。截至6月，MLF余额为70730亿元，处于历史高位，约占整个银行业负债端的1.8%。量价两端都说明MLF都在较长时间内将保持影响银行间市场流动性的能力，基准利率调换并非一蹴而就，而是步步为营、先立后破。

2）抓住时间窗口，向市场注入流动性。美国6月经济数据引导降息预期走强，打开了我国货币政策汇率掣肘。国内经济乏力、融资不足，需要有力度的降息手段启动内需。同时7月“财税大月”吸纳流动性，8月至年底迎来大批量MLF到期，加上央行防控长端利率风险可能卖出国债，都带来流动性需求预期。

3）方式：补降为主，时点超预期，力度较大。

新增临时操作，补降为主。本月15日常规MLF窗口操作为等量续作，本次MLF操作则为额外新增2000亿流动性投放。近3年第一次非常规时点投放以补降意义为主，同时作为月内最晚降息品种，表现央行在弱化其政策性。

力度较大，强化宽松信号。降息20BP齐平历史最大降幅，高于周一OMO和LPR降息的10BP。量上打破2024年以来MLF净投放为0的节奏，本次投放后MLF净投放升至1950亿元。

4）影响：信号意义强于实际意义，释放政策导向。

信号强于实际意义。MLF是跟随OMO和LPR降息之后补降，市场已经充分吸收了降息影响，MLF降息后2.3%，仍高于目前1年期同业存单利率2%左右的利率。刺激作用有限。但力度时点超预期依旧带来积极的信号意义。

更长远的影响是，央行“示范”新货币政策框架传导途径，MLF政策利率色彩淡化。以往MLF通过直接影响货币端的LPR利率、债券端的10年期国债利率来间接影响存款利率，从而同时影响货币市场、债券市场、存贷资金市场成为最重要的政策利率。但MLF与LPR多次非对称操作后，原影响路径效果受限，MLF政策利率色彩淡化。本周央行操作“示范”新货币政策框架传导途径：7天OMO利率直接影响货币端的LPR利率，间接调动存款挂牌利率，MLF利率作补充。调整货币政策利率框架的政策导向明显。

2、如何看待存款利率集体调降：缓解银行净息差压力

1）原因：净息差持续下降至历史新低，银行经营压力较大。

今年一季度，商业银行平均净息差1.54%，较去年四季度下降15bp，收窄至历史最低水平，跌破了净息差1.8%的警戒线。此外，今年4月监管部门对银行违规手工补息进行了整改，利息支出有效减少，效果接近一次降低存款利率。2024年一季度，商业银行净利润同比增长0.66%，较2023年同比3.24%下降近2.6个百分点，国有大行净利润同比增速转入负增长区间。降息背景下，为缓解净息差压力，银行有需求和动力下调其负债成本。

2）方式：中长期存款利率降幅更大，预计后续中小银行跟降。

今年年初以来已降息两轮，存款利率或将开启新一轮下调，中长期存量利率降幅可能更大。今年以来，银行存量利率倒挂情况持续存在，6月，银行整存整取3年期、5年期定期存款利率分别为2.507%、2.433%。本次银行下调存款利率，中长期存款利率降幅较大，在稳定银行负债成本的同时，有利于缓解存款长期化问题，预计后续中长期存款利率降幅将进一步加大。

国有大行集体调降存款挂牌利率，预计后续全国性股份制银行、中小银行可能逐步分批跟进下调。根据存款市场调整“国有大行带头调整、股份制银行快速跟进、其余银行陆续跟进”的模式及以往经验判断，后续中小银行也将逐步跟进调整。

3）影响：银行净息差压力缓解、降低企业和居民储蓄倾向

缓解银行息差压力，稳定银行利润。基于利率市场化的调整机制，银行及时对存款定价作出调整，有助于缓解净息差压力，稳定银行负债成本，增强银行经营稳健性，为进一步降低实体经济融资成本腾挪空间。

降低企业和居民储蓄倾向。存款利率下调直接导致存款收益减少，其中定期存款利率下调幅度较大，以5年期100万元存款为例，利率降低直接导致利息收入减少约1万元，降低企业和居民的储蓄倾向。

3、展望：有望开启新一轮稳增长周期

货币政策的重心重回稳增长、稳就业，降准降息、宽信用仍在路上。尽管货币政策面临稳增长、稳就业、防风险、稳汇率等多重目标约束。但稳增长、稳就业永远是第一位，汇率和长端债券利率归根结底也是经济基本面决定的。舍本求末的教训就是98年东南亚货币危机。当前全球正在开启新一轮降息潮，大国央行以我为主，货币政策以国内稳经济、稳就业为主，降准降息，降低存量房贷利率，经济恢复起来，汇率、利率自然回归到正常区间。

仍有必要继续降低存量房贷利率。随着517房地产新政落地，多城市房贷利率下限取消，房贷款利率步入“3时代”。根据贝壳研究院，2024年5月百城主流首套房贷利率平均为3.45%，较4月份下降12bp；二套主流房贷利率平均为3.90%，较4月份下降26bp。而有些存量房贷利率仍在4%左右，新增贷款和存量贷款利率利差走阔，无形中增加了居民贷款压力，提前还贷有所升温，有些甚至转贷，仍有必要推动降低存量房贷利率。

缓解银行净息差压力，存款利率进一步调降。伴随本轮降息通道开启，货币政策传导渠道疏通，政策利率下行也将传导至存款利率，已有国有大行称正在考虑下调存款挂牌利率，中小银行也会跟进调整。

本次降息为起点，有望开启新的一轮降息周期和稳增长周期。三中全会强调坚定不移实现全年经济社会发展目标。上半年5%的经济增速基本靠出口和制造业投资支撑，未来伴随美国经济从过热转向衰退，叠加美国大选掀起关税贸易壁垒，外需面临回落压力。一定要利用当前宝贵的时间窗口启动内需，打好提前量。当前降息10bp力度仍偏弱，未来稳增长组合拳包括降准降息、央行下场购买国债、财政提速发力、全面放开房地产限购、加大收储力度等。