作者： 奕丰中国研究部 【核心观点】
- 2020 年 A 走势坚挺，震荡加剧。今年以来，受海内外疫情爆发、疫后曲折复苏、对外关系受挫等因素影响，A 股整体维持上行但震荡加剧。截 至 10 月 31 日，沪深 300、中小板指、创业板指分别累计上涨 14.6%、35.2%及 47.7%，三大股指单日涨跌幅超±2%的极端行情占比均超 15%。
- 逆周期领跑全市，盈利韧性更强。今年前 10 个月 A 股各板块行情显著分化，消费、医药等逆周期行业大幅跑赢金融、工业等顺周期行业，疫情下逆周期行业盈利的坚挺是它们得以逆势崛起的根本原因。
- 基本面：宏观经济景气持续升温，期待终端需求进一步复苏。逆周期政策扶持下，企业盈利增速完成底部反转，明年仍有望维持高速增长。但产成品库存堆积，反映产业链上游企业需求恢复好于下游。在此背景下诞生“内循环”战略，旨在扩大内需和掌握核心科技，对冲外部事件的不利影响。“内循环”将推动消费科技龙头长期可持续发展。
- 资金面：北向资金日影响力日益剧增。自 2015 年以来，北向资金净流入累计超万亿元，即使在今年动荡市场环境下，外资依然显著净流入。未 来 A 股国际化依然大势所趋，北向资金将进一步重塑 A 股。
- 情绪面：当前市场情绪已摆脱绝望。A 股破净股数占比较一季度末明显下滑，偏股混合、灵活配置型基金总仓位创近五年新高，均指示当前情绪面已脱离底部区间，投资者宜以谨慎乐观的心态看待后市。
- 估值面：整体估值依然合理，但部分行业早已偏高。截至 10 月末，万得全 A 指数估值合理。行业上逆周期行业明显高估，后市扩张空间有限； 顺周期行业估值相对合理，扩张前景相对可观。 市场风格：价值相对占优，但完成切换仍需时日。今年以来，A 股优势风格逐渐由成长转向价值。后市不确定性依然存在，短期市场风格仍将在成长和价值间反复拉锯，彻底完成风格切换仍需时日。
- 2021 年行业观点：看好可选消费、金融和材料，看淡能源、电信和公用事业。可选、金融和材料皆为顺周期行业，2021 年将受益于中国经济疫 后复苏、大宗消费品及免税品销售底部反弹、“金融让利实体经济”负面影响消退、传统资源行业市场份额向龙头集中的趋势。能源、电信、公用事业 2021 年将分别受限于石化企业经营状况改善存疑、4G 至 5G过渡阶段的不利影响及上游资源行业涨价对利润端的挤压。
2020年A股行情回顾：多事之秋，几家欢喜几家愁
2020 年初以来，受疫情及外部事件冲击，A 股历经动荡。节后首个交易日，因疫而起的恐慌蔓延至股市，沪深 300、中小板指、创业板指分别暴跌 7.88%、8.62%及 6.85%。央行随即通过多次降准降息释放流动性，A 股短暂回血至 3 月下旬，欧美疫情和全球流动性危机接踵而至。3 月 16 日至 23 日，多国代表性股指接连熔断，但同期 A 股三大指数跌幅仅 12%左右，A 股 成为全球韧性最强的资本市场。二季度市场风险偏好整体较为保守，创业板及逆周期行业连续数月领跑 A 股。6 月末以来，中国经济复苏确定性渐强，顺周期行业短暂爆发，相关权重股引领上证指数连创新高。随后受中美及中印对抗升级，中国经济复苏不及预期，中芯蚂蚁 IPO 及欧美疫情二次爆发影响，8 月后 A 股转而高位盘整，部分前期上涨较快的逆周期行业回调，一些顺周期行业趁机跑出结构性行情（详见图 1）。
截至 10 月 31 日，沪深 300、中小板指、创业板指分别累计上涨 14.6%、35.2%及 47.7%，沪深 300 成为全球除纳斯达克指数外表现最佳的主要股指。此外，急涨急跌也是今年 A 股行情的又一大特征，沪深 300、中小板指及创业板指单日涨超 2%或跌超-2%的极端行情，分别占到年初以来全部交易日的 16.08%、22.11%及 25.63%。
从年初至今各宽基指数的表现来看，整体上深强于沪，中小创胜过大蓝筹（以沪深 300、上证综指为代表）。行业风格上，逆周期行业中的必要消费及医药，上半年受流动性充裕利好明显优于其它行业，300 消费及 300 医药指数至 10 月末仍为表现最好的两大行业指数；进入 10 月以来，家电、汽车权重股逐渐起势，带动 300 可选指数大涨，升至年初至今涨幅榜第三位（详见图 2）。回报前三的行业中，两个是我们在年初看好的行业（必要消费及可选消费）；回报最差的四个行业，两个是我们于年初看淡的行业（能源及公用）。年初及年中展望中的行业观点，基本得以兑现。
受今年上半年停工潮影响，截至三季度末，工业、能源及可选消费等顺周期行业，对应行业指数归母净利润依然录得累计同比负增长。受益于“超级猪周期”下半场、上半年煤炭价格大幅下滑、医改利空出清、防疫物资需求扩张，众多自主产权疫苗上市，300 消费、300 公用及 300 医药指数今年前三季度不仅录得盈利正增长，且增速高于去年同期。整体来看，今年前三季度，逆周期行业盈利韧性明显优于顺周期行业，这与它们对应行业指数同期累计回报趋势基本一致（详见图 3）。
2021年A股投资展望：盈利改善可期，估值依然合理，结构性机会尚存
- 基本面：宏观经济景气持续升温，期待终端需求进一步复苏
今年一季度国内疫情爆发，社会生产大面积瘫痪，代表中国宏观景气度的官方综合 PMI 于 2 月降至史上最低的 35.7%，社会各界对未来的信心跌至冰点。随后疫情扩散至欧美及新兴市场主要经济体，代表世界经济景气度的摩根环球 PMI 深度回调， 4 月一度下探至 26.2%，上半年始终徘徊于荣枯线之下。内需未稳外需又亮起红灯，上半年境内企业始终未能摆脱困境。随后中国率先战胜疫情，社会生产基本恢复正常。至三季度末，工业企业利润及全体上市公司盈利增速成功实现“深 V 反转”。与此同时，逆周期环境下，金融系统始终致力于纾困实体经济，新增社融始终维持高位增长，增速至三季度起逐渐高位企稳（详见图 4）。鉴于社融增量通常滞后一年反映于企业盈利，我们判断明年企业盈利增速有望自现有水平继续反弹。
尽管境内企业整体盈利增长基本无虞，但各类企业恢复的快慢仍有一定差别。疫后中国工业增加值同比增速迅速自底部反弹，但同期工业产成品库增速始终高于同期产出的增速（详见图 5），说明前期企业库存积压一直存在。今年二季度中国经济重启后，率先反弹的是居于各产业链上中游的企业，而产成品终端需求却始终没有恢复如常。此外，疫后核心 CPI 同 PPI 增速差逐渐走阔，说明当前需求端同供给端复苏速率的彼此背离依然存在。在这样的大背景下，习近平总书记提出“以国内大循环为主体、国内国际双循环互相促进”的新发展格局，力图使需求与供给形成良性互动，降低外部扰动带来的冲击，稳住经济基本盘。“内循环”要求下首当其冲的便是扩大内需和掌握核心科技，后续施政的重点预计也将集中于上述两方面。
综上所述，我们认为明年企业盈利增速大概率维持高速反弹。后续经济政策的导向，也有望由恢复生产，进一步转向更大规模刺激消费及发展核心科技。“消费”与“科技”将长期引领中国经济走向繁荣，相关龙头上市企业亦有望迎来可持续发展。
随着中国经济日益强大，A 股全球各类资产中尽显比较优势，吸引大量海外机构投资者争相买入。自 2014 年 11 月开闸以来，北向资金一直保持整体净流入的趋势。截至 2020 年 10 月末，北向资金累计买入 A 股 10,872 亿元（详见图 6）。今年以来，外资先后经历了春节后短暂爆买、三月集中抽离、二季度疯狂扫货、三季度谨慎观望、美国大选落地后卷土重来等阶段。尽 管年内 A 股行情屡遭波折，环球市场史诗级熔断，但今年前十个月“北水”依然净流入 937 亿元。虽较 2019 年同期有所减少，但这依然体现出人民币资产对海外机构投资者的吸引力。今年以来，“北水”流向同沪深 300 走势之间呈现出极高的相似度（详见图 7），说明外资对 A 股行情的支配愈发明显。
当前海外防疫依然严峻，中国抗疫成功并引领全球经济复苏，中国 A 股依然是全球最具性价比的资产。未来相当长的时间内，A 股国际化依然是大势所趋，外资对 A股风险偏好及市场风格的重塑也将日渐明显。那些成长逻辑清晰、盈利增长稳定且后市确定性强的板块，将继续受到北向资金的重点关注。
今年疫情爆发、主要经济体衰退、逆全球化及地缘动荡加剧，但海内外投资者对 A 股的热情并未因此而消散。从多项情绪面指标来看，当前 A 股市场情绪早已摆脱最悲观的时刻。A 股破净股数占比于今年 3 月末升至 12.77%，创下近 10 年来的次高值；随着后续市场回暖，这一比例逐月下滑，至今年 10 月末已降至 10%以下（详见图 8）。除 2018 下半年，偏股混合及灵活配置型基金的持股仓位，自 2014 年以来保持上升趋势，这一趋势并未因疫情而打破。截至今年 10 月末，两类混合型基金的持股仓位为 73.46%，同样创下近 6 年次高值（详见图 9）。两项指标均指示当前情绪面已脱离底部区间，意味着 A 股整体投资性价比不如从前，投资者宜以谨慎乐观的心态看待后市。
- 估值面：当前 A 股整体估值依然合理，但部分行业早已偏高
截至今年 10 月底，万得全 A 指数（除金融及两桶油）的市盈率（PE/TTM）为 36.08 倍，位于其过往 20 年均值水平附近，同期历史分位值为 54.8%（详见图 10）。整体而言，当前 A 股估值依然位于合理区间。尽管整体估值合理，但各行业估值水平却呈现天壤之别。指数估值坐标系中（详见图 11），右上角估值偏高的指数多为上半年涨幅剧烈的逆周期行业，其中 300医药指数当前 PE 分位数超 90%，300 消费及创业板指 PE 分位数超 80%，预计后市扩张空间相对有限；坐标系左下角低估的一端多为年内行情遇挫的顺周期行业，其中 300 金融指数 PB 分位数不足 10%，300 材料指数 PE 分位数低于 30%，在疫情负面影响出清、外需逐渐恢复的宏观背景下，上述行业估值扩张前景值得期待。
受疫情影响，今年一季度 PPI 上升遇阻，市场利率下行，逆周期政策下社融存量加速扩张。彼时行业风格轮动模型 6 个经济指标中，至少 4 个指向成长，2 月市场风格更是 100%偏向成长。二季度后，随着猪通胀翘尾因素对 CPI 的影响减弱，PPI 企 稳回升，综合 PMI 高于荣枯线，流动性闸门逐渐收紧，市场风格逐渐偏于价值。三季度以来，PPI 维持升势，CPI 继续回落，宏观经济景气上行，逆周期政策延续。截至 9 月末，风格轮动模型 6 大指标中已有 4 个指向价值（详见表 1）。从三季度实际行情来看，价值已经一定程度逆袭成长。根据《2021 年中国投资展望：宏观篇》对物价及政策环境的预判，未来一年 PPI将由负转正，CPI 继续低位运行，货币政策回归中性，预计 A 股后市价值风格的相对优势将更为明显。然而，海外防疫形势、中国经济恢复及地缘政治依旧充满变数，短期市场风格仍将在成长和价值间反复拉锯，彻底完成风格切换仍需时日。
- 行业观点：看好可选消费、金融和材料，看淡能源、电信和公用事业
根据各行业的基本面，并综合此前对宏观经济、市场风格及板块估值边际变化趋势的判断结果，奕丰中国研究部对沪深 300十大一级行业未来两年盈利增速和目标估值分别做出了乐观、中性和悲观预测。基于中性预期（详见表 2），我们相对看好可选消费、金融和材料，相对看淡能源、电信和公用事业，对其它四个行业持中性观点。
- 看好可选消费：大宗消费品复苏虽迟但到，免税异军突起
今年一季度，受疫情影响，白色家电及汽车销售停滞，各类线下免税店客流量几乎为 0。随着国内疫情得到控制，居民线下消费及旅游逐渐恢复，叠加汽车消费和离岛免税优惠政策的相继发布，白电、乘用车、离岛免税商品销售额增速自一季度触底后迅速反弹。截至三季度末，白电、乘用车板块及中国中免的净利润同比增速都已完成深 V 反转，其中白电及乘用车相关权重股在 10 月暴涨，驱动 300 可选指数年内回报一路逆袭至十大一级行业的第三位，兑现了我们此前的看好预期。
2020 全年洗衣机及冰箱需求整体疲软，空调受益农村添置需求，今年增速尚可为正；2021 年洗衣机先于冰箱实现销量正增长，空调销量增速回落；2022 年三大白电销量预计全部归正。若三大白电单价及利润率随景气周期小幅上升，2020-22 年白电权重股整体净利润增速为-20%、42%及 11.5%。当前我国乘用车库存周期已进入“主动补库存”阶段，行业景气上行周期步入中后程。根据过往行业周期的演化，我们认为全国乘用车销量增速将于 2021 年抵达峰值，2022 年增速中枢下移，但仍可维持 4%左右正增长。乘用车市售均价及利润率随景气上行而增长，2020-22 年乘用车权重股整体净利润增速分别为-7%、 45%及 7%。对于免税品零售，未来两年海南离岛免税销售额增速将转为温和增长；若海外抗疫顺利，机场及城市免税销售额在 2021 年底反弹至 2019 年水平八成，2022 年恢复至2019 年水平，则 2020-22 年中国中免预计利润增速有望达到-8.5%、95%及 27%。综合以上分析，中性假设下，300 可选指数 2020-22 年 EPS 同比增速预计分别为-14%、46%及 19%（详见图 12）。
目前 300 可选指数动态市盈率为 32.69 倍，远高于其合理市盈率（详见图 13）。300 可选指数 PE 扩张，很大程度上由于指数主要权重股连续三个季度盈利负增长，EPS 不断缩小导致 PE 飙升。随着未来白电及乘用车销量继续稳步增长，免税品零售异军突起，权重股盈利兑现可充分消化当前指数的高估值。综合盈利及估值预测的结果，未来可选消费板块潜在上行空间明显，当前行业指数高估值不足为惧。综上，我们将可选消费作为 2020 年三大看好的行业之一，对此感兴趣的投资者可通过易方达消费行业（110022.OF）参与配置。
今年对于金融行业来说尤为特殊。受疫情影响，年初国内经济遭受重挫，国家先后出台多项政策引导金融机构让利实体经济，给金融机构带来了不同程度的影响。银行方面，降低企业融资成本、对部分企业贷款延期还本付息，银行净息差收窄、拨备覆盖率显著提升，收入端增速放缓、利润增速出现负增长。9 月 M2 在信贷扩张带动下摆脱回落态势，实体经济需求逐渐恢复，市场需求持续向好。保险方面，需求虽在三季度有所恢复，但较疫情前仍有萎缩，营收及利润均受到严重影响。券商方面，受益于表现相对不错的 A 股市场，加上全面注册制的推进，券商营收及利润表现可观。2020 年前三季度沪深 300 金融板块每股收益 0.76 元，同比下降 8.79%。年初至今（10 月 31 日），300 金融指数下跌 4.68%，在十大行业中排名第八。
银行板块：预计疫情对银行业的冲击将显著改善。2021 年资产扩张增速放缓，净息差一季度承压后恢复回稳，拨备计提的下降有望释放更多的净利润增长空间。银行混业经营的可能性，也将为银行业提供新的收入来源。保险板块：疫情后居民风险保障意识有所增强，需求上升动力明确；优秀险企持续推出更适应市场的产品、升级代理人管理模式从“规模”向“规模+质量”转型、业务拓展结合电子平台等，促进保险板块盈利能力的持续增长。券商板块：资本市场深化改革的持续推进、全面注册制落地、T+0 制度改革，均有利于推进券商业务结构继续调整，弱化经纪业务、加强投行业务，同时证监会鼓励并积极促进打造航母级头部券商，促进行业健康发展。基于此，未来两年金融行业利润增速稳中有升，2021 年 ROE 有望恢复到 12%。
截至 2020 年 10 月 31 日，沪深 300 金融指数市净率为 0.97 倍，显著低于合理水平。估值偏低主要归咎于：疫情影响下对未来资产质量及净息差收窄的担忧，目前银行板块 PB 仅位于历史 7%分位；疫情严重限制了保险今年业务的开展，压制保险板块估值；龙头券商当前经营效率有待进一步提高，以及金融改革中隐含的不确定性。展望 2021 年，未来随着经济基本面的进一步修复、行业结构性改革持续推进、行业内利空因素逐步出清，将有助 2021 年底 300 金融指数市净率回升。综合以上因素，我们认为 2021 年金融板块向上空间值得期待，有意布局该板块的投资者可选择工银瑞信金融地产（000251.OF）。
沪深 300 材料行业集中了化工、有色金属、建筑材料和钢铁等子板块，属于典型的“顺周期”行业。截至 2020 年 10 月 31日，沪深 300 材料行业上涨 12.7%，跑输同期沪深 300 近 2.3%，子板块的表现差异较大。2020 年材料行业中，表现较好的个股集中于化工子板块和建筑材料子板块，两者主要受益于 2020 年下半年产品需求改善及价格的上涨。有色金属子板块则继续分化，黄金、稀有金属及非金属材料表现优异，传统的工业金属，如铝、铜则表现较差。钢铁子板块除中信特钢 2020 年涨幅收正外，其他 3 只钢铁股皆以绿盘收尾。原材料去库存其实从 2016 年下半年就已经开启，历经 2018 年的“主动去库存”到 2019 年的“被动去库存”。供给侧改革、环保、安监等政策使大量行业内落后产能关停，产能日趋向行业龙头集中。虽然行业的增速并不是非常快，但是龙头市占率不断攀升，形成了各子行业巨头，具有了更多的“话语权”。2020 年上半年疫情影响下，虽然原材料库存一度明显上升，但随着下半年国内需求恢复，“去库存”非常迅速。同时，行业集中度的提高使龙头企业拥有更大的“定价权”，需求恢复即带来了价格的快速攀升，对企业盈利增速并未造成明显冲击。从沪深 300 十大板块2020 年前三季度盈利增速的情况来看，即使受到疫情影响，材料板块的盈利增速依然维持在 15%以上，位列十大板块前三。
材料行业作为重要的“顺周期”行业，从龙头公司估值修复到行业盈利增速来看，都是值得投资者关注的板块。2021 年是我国“十四五”规划的首年，“十四五”规划中反复强调“新基建”对于我国新经济发展的重要性，材料板块中相关化工新材料、有色金属中的非金属材料、稀有金属相关个股都将会受益于相关行业需求增速的提升和国产替代进程的推进。对于建筑材料子板块，我们认为 2020 年发行的大量专项债可能在 2021 年上半年开启一波开工高峰，叠加 2020 年年初的低基数效应，板块中的建筑材料相关公司，行业需求和板块业绩均有望超出预期。对于化工行业而言，行业龙头化有望继续推进。2020 年年初，油化价格的大幅下跌加速了行业的洗牌，龙头企业依靠规模、技术、上下游等优势提高了市占份额。整体来看，300 材料板块受益于行业龙头集中度高、去库存周期末期、“两新一重”政策落地和国内外需求提振等多重利好，板块业绩增速在 2021年有望进一步提升。对材料板块感兴趣的投资者可以关注广发资源优选(005402.OF)。
2018 年 3 季度后，受全球经济走弱的拖累，能源板块需求就开始走弱，行业景气度下降。2020 年，全球新冠疫情爆发，给原已走弱的能源需求造成了“致命性”的打击。原油库存、煤炭库存皆接近历史高位。能源需求的低迷，导致能源相关公司在今年前三季度的净利润出现大幅下滑。截至 2020 年 9 月 30 日，沪深 300 能源板块每股净利润同比下滑 35.15%，拖累能源板块表现。截至 2020 年 10 月 30 日，300 能源板块下跌 21.17%，跑输沪深 300 超 35 个百分点，符合 2020 年年初看淡预期。
从分行业情况来看，石油相关行业在今年受到的冲击明显大于煤炭相关行业。2020 年原油市场一波三折。年初受疫情影响，需求大幅下滑拖累油价表现；随后沙特对俄罗斯发动价格战，导致原油价格出现跳崖式下跌，WTI 原油价格最低跌至 6.47 美 元/桶；随着 OPEC+减产协议达成一致，中国、欧洲等经济体开始“重启经济”后，原油价格走出修复行情。今年原油价格的支撑主要来自于供给端。OPEC+减产积极性明显好于以往，同时由于油价暴跌至美国页岩油生产成本之下，致使美国活跃钻机数量急剧下滑，年度最大降幅近 70%。需求端，虽然在二季度末全球经济生活缓慢恢复后，原油需求有所回升；但从全年来看，距离疫情前水平仍有较大差距。整体而言，原油仍在“去库存”阶段，仅靠供给端收缩支撑的油价目前是难以恢复至疫情前水平的。受低油价拖累，石油板块中的权重股，如中国石油、中国石化、海油工程前三季度归母净利润同比大幅下跌 73.0%，45.69%和 112.53%，拖累石油板块的表现。
煤炭板块面临的情况则好于石油板块。虽然开年煤炭亦受到疫情停工的影响，需求出现明显下滑，但中国自 4 月全面复工复产后，5 月煤炭需求就出现了明显的扩张，进入了去库存的过程，煤炭需求释放好于预期。同时，由于环保、安监、进口限制等因素影响，煤炭供给整体偏紧。需求释放、供给偏紧给予煤炭价格以支撑，焦煤、动力煤价格都快速回升至疫情前水平。受此影响，煤炭板块中的权重股，如中国神华、陕西煤业前三季度归母净利润同比增速分别下跌 9.50%和上涨 26.37%。
展望 2021 年，虽然疫情对于全球经济发展的影响将会减弱，利好于能源需求的释放，但供给端亦会随之出现回升。对原油来说，OPEC+减产量在 2021 年将会有所减少，同时油价回升至 40 美元以上后，美国活跃钻机数量亦会有所提升。原油去库存的过程至少要持续至明年年中，直至 2021 年下半年才可能进入供需稳平衡的状态，对于石油相关个股净利润的改善至少要到 2022 年或以后。对于煤炭板块，由于其对环境影响较大，下游行业如电力、钢铁等耗煤量都在缓慢下滑，叠加新能源的替代，行业整体需求下滑难以避免，煤炭作为主体能源的局面都有可能被打破。长期来看，行业需求前景并不乐观。奕丰中国研究部认为 2021 年、2022 年能源板块的每股盈利增速分别为-2%、3%，对应板块涨跌幅分别为-13.76%、-10.06%。因而，能源板块依然成为我们在 2021 年十大板块中看淡的板块。
受新冠疫情和中美贸易摩擦影响，2020 年以来电信板块震荡下跌。截至 10 月 30 日，沪深 300 电信指数（000916.CSI）年内下跌 6.32%，跑输沪深 300 指数约 21 个百分点。细分行业来看，通信运营领跌，年内亏损 12.20%；行业景气度向上的电子制造和航天装备板块领涨，涨幅都在 40%以上。在估值方面，沪深 300 电信的市净率 PB 估值为 2.49 倍1，略高于 2.20 倍的历史均值，但仍处于合理区间，位于历史 67.60%分位数。2020 年 7 月份股市高点以来，货币政策边际收紧，股市上涨逻辑从“估值驱动”转向“盈利驱动”，年内涨幅较大、估值较高的科技股板块震荡回调，沪深 300 电信的 PB 估值也较年初收 缩了 13.06%。在盈利方面，2020 年前三季度沪深 300 电信的每股盈利 EPS 为 0.34 元，同比下降 6.83%。
展望 2021，奕丰中国研究部认为 5G 商用背景下不排除局部机会，但整体上相对看淡电信板块。在通信设备方面（权重 52%），预计在全球科技竞赛背景下，美国仍将压制华为 5G 业务，尽管通信设备商仍将受益于国内 5G 建设的推进，但我们认为资金偏好将从上游 5G 通信设备转向下游 5G 应用，比如工业互联网、汽车互联网、人工智能和云服务等，因此不排除局部的个股机会。在通信运营商方面（权重 14%），移动、联通等运营商仍将面临竞争饱和、流量红利消失、资本支出压力大等问题， 要想在 5G 服务方面提升盈利能力，还需要盈利模式的创新。在电子制造方面（32%），预计电子板块仍将维持高景气度，汽车电子、通信电子和消费电子等有望继续带动市场需求。电子板块目前市净率估值为 50 倍，合理偏高，需要寻找具备核心科技优势、盈利确定性强的个股。
中性情况下，假设沪深 300 电信板块在未来两年实现“估值回归”，即市净率 PB 估值从现在的 2.49 倍收缩 11.65%至 2.20倍的历史均值，按 2021/2022 年 ROE 水平分别为 7%、7%计算，则截至 2022 年底，沪深 300 电信指数的潜在增幅约为-7%，即从现在的 2,760 点下跌至 2,550 点附近。
疫情冲击，营收微涨，来水偏丰水电盈利大增，煤价下降火电业绩改善。截至 10 月 30 日，沪深 300 公用事业指数（000917.CSI）年内下跌 3.42%，跑输沪深 300 指数约 18 个百分点。细分行业来看，受益于低煤价，火电盈利持续改善，但今年我国来水偏丰，水电对火电形成挤压，叠加新能源代替旧能源，因此火电领跌，年内亏损 9.50%，水电领涨，年内上涨 1.15%。在估值方面，沪深 300 公用事业的市盈率 PE 估值为 16.19 倍，略高于 14 倍的历史均值，但仍处于合理区间。不过从市净率 PB 估值来看，板块估值处于低估区间，1.35 倍的市净率估值明显低于 1.65 倍的历史均值，较年初估值收缩 18%，预计未来下跌空间有限。在盈利方面，受疫情冲击，全国用电需求低于预期，2020 年前三季度沪深 300 公用事业板块实现了 4,430 亿元的营业收入，同比增长 0.45%，然而今年上半年煤价快速走低，发电企业反而“量价双降，净利大增”，归母净利润 606 亿元，同比增长 26.37%，每股盈利为 0.37 元，同比下降 2.75%。
展望 2021 年，奕丰中国研究部表示相对看淡公用事业板块。随着宏观经济的逐步复苏，全国用电需求将逐步回暖，然而减税降负的政策指导下，电价提升空间有限，低基数效应下，煤炭成本可能略有提升，因此中性假设下预计，2021/2022 年每股盈利增速分别为-2%/0%.目前板块估值合理偏高，未来货币政策回归正常，板块估值难有较大扩张空间，中性情况下，假设公用事业板块在未来两年实现“估值回归”，即市盈率 PE 估值从现在的 16.19 倍收缩 13.5%至 14 倍的历史均值，则截至 2022 年 底，沪深 300 公用事业指数的潜在增幅约为-11%，即从现在的 1,793 点下跌至 1,600 点附近。因此相较于其他行业，相对看淡公用事业板块。
风险提示
以上信息仅供参考，不构成对任何人的投资建议。市场有风险，选择需谨慎。
◆ 开始投资前，请投资者注意通过《风险调查问卷》评估和了解自身的风险承受能力与风险偏好，从中衡量自身的投资属性；
◆ 市场有风险，投资前请务必注意相应基金或组合的风险评级是否与自身相匹配。
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