2022年港股投资展望 - 高增长、低估值的特质将愈见明显

众所周知，外资相较于内资仍是港股主要的参与者和主导者，因此在面临今年以来监管层面的各种黑天鹅事件时，由于缺乏对于政策的深刻理解以及对于未来政策不确定性的担忧，外资更偏向于先提前避开特殊期从而引发了市场的过度恐慌和情绪低迷。虽然我们预计未来仍会有监管政策陆续出台，政策对于互联网和新经济板块的影响还没完全消除。但长线而言，新经济板块在双循环国策下发挥重要作用，对内地经济繁荣扮演重要角色，我们相信待相关忧虑消化后，恒指定必受惠于新经济股的占比提升，其高增长、低估值的特质将愈见明显。

核心观点

（1）在指数大跌、众多负面新闻的同时，港股今年盈利不单没有被下调，而且还上调了2.2%，今年全年预测增长为18.2%；

（2）在本轮跌浪中，恒指2021年预测市盈率的低位为10倍水平，为历史估值的底部，与年疫情时的估值水平（9.5倍）接近；

（3）以13倍的合理市盈率计，当前经调整后的估值水平隐含2022年预测盈利要被下调19%，港股估值才会回归至均值，足证当前估值水平低得不合理；

（4）恒指未来两年盈利增长将保持在12%。如此增速在饱受众多行业整改和经济增长放缓等负面影响时实在难得；

（5）在今年2月17日高位至10月5日低位的跌浪中，仅是阿里巴巴、腾讯和美团便贡献指数55%跌幅。只要这些股票企稳并反弹，便足以带动指数上升;

（6）不论是今年还是明年预测盈利，主要中资科技巨头仍能录得可观增长。如三大巨头未来盈利增速符合预期，其市盈率便能修复，继而带动整体港股表现;

（7）稳信用政策或会加码，内地社融增速或已见底，预期新增贷款增长将会反弹，使内银盈利改善。我们相信内银股有力推升港股;

（8）恒指的改革还会继续进行，在2022年中前股份数目将增加至 80只。高增长的新经济成分股在指数内占比持续上升;

（9）以12.5倍合理市盈率计算，恒生指数将于2023年底前升至35000点水平，潜在升幅接近40%（以11月12日恒指收市价计）。

代表港股的恒生指数于今年2月中冲高至31800点后回落，初时跌势与外围股市相近，都是计入过多预期、估值偏高的回调。其后内地主要经济数据持续弱于预期，加上外管局及人行连番出招压制人民币升势，而反垄断法出台打击大型科企，众多因素影响投资者信心。踏入7月，港股形势急转直下。内地发布多项横跨不同行业的监管政策，并通过个人信息保护法，对内地数字经济发展有深远影响，亦涉及多家大型权重新经济股的业务。在季末，恒大债务危机引发内房行业前景的忧虑，影响扩散至其他板块。以今年首十个月表现计，恒生指数累跌6.8%，为研究范围中表现最差的市场之一。由今年2月中高位至10月5日低位，港股回落幅度24%（10月5日盘中跌穿24000点）。

在指数大跌、众多负面新闻的同时，港股基本面有否转弱？盈利有被大幅下调吗？港股今年盈利不单没有被下调，而且还上调了2.2%，今年全年预测增长为18.2%。经过年初至今的下跌后，港股预测市盈率只有11.3倍，接近历史估值底部。

数据来源：彭博及奕丰中国研究部编撰

截至2021年11月12日

在本轮跌浪中，恒指2021年预测市盈率的低位为10倍水平，为历史估值的底部，与年疫情时的估值水平（9.5倍）接近。过去我们曾于多篇文章指出，当港股的市盈率跌至10倍或以下买入港股并持有一年以上，平均累计回报普遍强劲。

当前估值已充分计入悲观预期，而且还低得不太合理。我们以潜在盈利下调风险来衡量估值是否合理。以12.5倍的合理市盈率计，当前经调整后的估值水平隐含2021年预测盈利要被下调10%。由于2021年即将完结，按目前形势今年盈利不可能会此跌幅。如用2022年预测盈利去计算，假设盈利预期要被下调19%，港股估值才返回合理水平。很难想象众多权重股、新经济股在未来一年的盈利会被调低两成以上，可见当前估值低得不合理。

数据来源：彭博及奕丰中国研究部编撰

截至2021年11月12日

盈利方面，恒指2021年预测盈利增速为18%，而未来两年盈利增长将保持在12%。如此增速在饱受众多行业整改和经济增长放缓等负面影响时实在难得。

受低基数效应推动，能源板块今年增速最为强劲，工业板块亦见相似状况而有较高速增长。健康护理板块因中生制药持有15%科兴股权而获得一次性巨额收益，推高板块盈利。可选消费板块因反垄断罚款落地而拖累，其中市场估计美团今年盈利将会扭盈为亏，导致可选消费板块增长较慢，但其亏损将于明年大幅收窄，并将在2023年由亏转盈，拉动可选消费于2022年和2023年的盈利增长。

未来两年盈利增速，市场预计中资科技股盈利将会反弹并且带动恒生指数整体盈利，而金融板块盈利亦将会加快。

在今年2月17日高位至10月5日低位的跌浪中，仅是阿里巴巴、腾讯和美团便贡献指数55%跌幅，加上平保、友邦和小米的话，六只股票便贡献了指数七成以上的跌幅。除友邦外，其余跌幅均超过三成。解铃还需系铃人，只要这些股票企稳并反弹，便足以带动指数上升。事实上，监管因素导致中资科技股表现，并拖累整体大市表现。故相关成分股盈利前景十分关键。

数据来源：彭博及奕丰中国研究部编撰

截至2021年11月12日

正如表2所示，市场预期可选消费板块2022年预测盈利将会增长五成以上，主要由于指数最大权重股美团明年的亏蚀将会大幅减少。今年10月8日，市场监管总局对美团的罚款标准是其2020年营收1147.48亿元（人民币，下同）的3%，低于市场预期对阿里巴巴的4%罚款标准。总罚款金额为34.42亿元，是其去年全年盈利（43亿）的八成，但罚款力度已略优于预期。

尽管骑手社保政策出台将会增加美团成本，但相信公司仍有不少途径将成本转嫁。外卖行业增长仍然稳健，虽然佣金率提升空间小，但是补贴率有下降空间，且公司在小区团购保持龙头地位。整体而言，美团未来几年的预测销售增长仍然强劲，并有机会较预期为早再录盈利，其增长前景仍然优厚。

相对美团，腾讯的业务更加多元化，包括游戏、社交、广告、金融科技等。尽管其音乐业务因反垄断而被罚款，但影响相对较轻。即使其社交平台业务被指存在垄断行为，但此业务占比不算很重，且其他核心业务并不牵涉在内，故其预测盈利大致保持稳定。

阿里巴巴方面，尽管今年盈利增速高达三成，但监管对其影响较明显。除反垄断罚款外，国资委牵头成立的国资云将会抢去阿里云在政府部门和国企订单，而阿里云继续受到字节跳动终止海外合作影响。另外，反垄断法亦使阿里巴巴于9月28日在旗下几款应用中接入了微信支付。市场忧虑如淘宝接入微信小程序可能会导致淘宝商家的营销预算转移到微信的生态，故分析员对其明年预测盈利增速相对保守。

整体而言，监管反对的是扰乱市场秩序的垄断行为，而非企业的领导地位。不论是今年还是明年预测盈利，主要中资科技巨头不单没有因监管因素而遭到摧毁性打击，而且市场仍然预期未来两年仍能录得可观增长。

问题在非出于盈利转差，而是市场过度反应，信心跌到冰点。阿里巴巴的市盈率跌至上市以来（以美股BABA 2014年上市以来数据）最低，腾讯的市盈率亦跌至2013年以来最低。由于美团仍未持续实现盈利，故其市盈率较波动，但其市销率亦已跌至上市以来最低。市场对监管看法过于悲观，如三大巨头明年盈利增速符合预期，其市盈率便能修复，继而带动整体港股表现。

数据来源：彭博及奕丰中国研究部编撰

截至2021年11月12日

目前市场预期港股金融板块的盈利增速将由今年的5.7%加快至明年的10%，当中主要由平保集团带动。平保因单在华夏幸福相关投资减值已达359亿人民币，拖累今年上半年净利润下降15.5%。考虑到今年房地产板块股票价格大跌，其在房地产相关的股权投资将会大为缩水，故市场预期今年平保全年盈利将大跌17%。预期平保明年盈利将会回归正常，并足以带动整体板块盈利。

目前市场普遍认为内银股盈利将会保持平稳，但考虑到目前房地产行业困境，加上内地经济有下行压力，令央行开始考虑放宽内银贷款的部分限制。稳信用政策或会加码，内地社融增速或已见底，预期新增贷款增长将会反弹，使内银盈利改善。再加上当前低估值和高股息率，我们相信内银股有力推升港股。

如恒指公司在去年５月宣布，恒指的改革还会继续进行，并将于2022年中前股份数目将增加至 80只。高增长的新经济成分股在指数内占比持续上升，一方面，恒指盈利增速有望愈来愈快。同时，内地针对互联网监管的影响将会更大。我们预计会有监管政策继续出台，此前已公布的政策将有更多细节公布，对互联网和新经济板块的影响还没完全消除。这些规范对相关公司股价和业绩造成一定压力，而企业为保持业绩合规而使营运成本上升，影响短期利润表现。但长线而言，新经济板块在双循环国策下发挥重要作用，对内地经济繁荣扮演重要角色，我们相信待相关忧虑消化后，恒指定必受惠新经济股占比提升，其高增长、低估值的特质将愈见明显。

以12.5倍合理市盈率计算，恒生指数将于2023年底前升至35000点水平，潜在升幅为40%（以11月12日恒指收市价计）。

数据来源：彭博及奕丰中国研究部编撰

截至2021年11月12日