中国资产配置极简史（2016-2019）

2008年：闪崩与救援

股市崩盘，债市牛市，商品熊市，人民币升值进入“6时代”，是典型经济危机的表现。

2009年：大刺激下的强复苏

股票、商品、房地产等实体相关资产繁荣，债市熊市，黄金处在四年牛市的起点，是典型复苏期的表现。

2010年：繁荣的顶点

商品、房地产市场牛市，股市熊市，债市震荡，是典型滞胀初期的表现。

2011年：滞胀的考验

股市、商品熊市，债市震荡，房地产牛熊切换，是资产表现最差的一年。

2012年：冷清的弱复苏

股市、债市、商品、房地产均为震荡走势，市场冷清，黄金、货币基金是较好的选择。

2013年：“钱荒”的考验

股市创业板牛市启动，债市、商品熊市，房地产市场火热，黄金进入下跌周期。

2014年：金融资产的躁动

股债双牛，商品、房地产熊市，11月降息之后是典型衰退后期的表现。

2015年：“泡沫”的诞生

股市经历大起大落，核心城市房价接力股市上涨，债市牛市，泡沫接二连三的出现。

2016年：不一样的复苏

股票、商品、房地产等实体相关资产牛市，债市牛熊转折，是典型复苏期的表现。

2017年：强监管与去杠杆

股市结构性牛市，商品小牛市，债市熊市，房地产市场分化，是经济顶部阶段的表现。

2018年：特朗普冲击

股市熊市，债市牛市，商品震荡，房地产市场分化，汇率贬值，是衰退前期的表现。

2019年：“非典型”宽松

股市牛市，债市震荡，房地产市场分化，汇率贬值，黄金牛市，基本符合衰退后期的规律。

2016年：不一样的复苏

2016年短周期经济复苏，全年GDP增速6.7%，相较于2015年下滑0.2个百分点，经济在二季度企稳回暖，下半年全球经济共振向上。价格体系回升，通缩压力消除，PPI同比结束4年的颓势进入上升周期，并于9月结束连续54个月负值进入正值区间；CPI在猪周期高点的影响下，4月达到了全年高点2.3%，下半年随着国际油价的上行和生产端价格的复苏，CPI再次回到2%以上。随着经济回稳和通胀抬升，3月的降准成为本轮宽松周期的最后一次行动；下半年金融机构去杠杆、整治同业业务的行动加快，金融业步入严监管周期。

股票：熔断之后波折上行。2016年的股市最让人印象深刻的就是开年的熔断股灾，之后就开始了波折的回升，从年初2638低点到年底，上证综指涨幅15%，创业板涨幅3%；年初的熔断基本已经确定全年股票型基金的负收益，股票型基金全年平均收益-12%，从年初低点到年末平均收益17%。风格方面，随着经济全面复苏，周期、消费相继发力，从年初低点到年末分别上涨22%、24%，从2013年开始落后了三年的大盘股在2016年下半年翻身。

债券：牛熊转折。经济复苏，货币政策宽松周期结束，利率债市场也结束了持续两年的牛市行情，10年期国债收益率全年上升20个bp；中长期债券基金平均收益2%，中位数2%。股灾对债市的利好一直持续到2016年，导致投资利率债在前三个季度还能维持正收益，10年期国债收益率下降10个bp；年末随着金融机构去杠杆、整治同业业务的行动加快，金融步入严监管周期，10月底市场遭遇“债灾”。2016年信用风险加速暴露，全年共56只债券违约，是2015年的两倍多，产能过剩行业尤其严重。

房地产：牛市。房地产政策在2016年前三个季度延续宽松，2月下调非限购城市首付比例，同时大幅下调房地产交易环节契税、营业税。此轮房地产政策宽松结束于2016年“930”新政，以北京为代表的热点城市调控转向，房地产政策全面收紧。全年百城样本住宅平均价格上涨了18%，一、二、三线城市房价涨幅分别为24%、18%、10%。

商品：大牛市。2016年商品市场结束了长达五年的熊市，领先于实体经济率先触底回升，南华商品指数全年涨幅超过50%，工业指数上涨60%。这主要得益于2015年底开始的供给侧改革，而全球经济次第复苏也为商品牛市提供了持续的火药。

外汇市场：美元、日元升值，英镑、欧元贬值。2016年对外汇市场影响最大的是两次黑天鹅事件：英国脱欧和特朗普赢得大选。英国脱欧带来的政治局势动荡，导致英镑大幅贬值，日元、黄金等避险资产升值；11月特朗普当选，其刺激经济的计划被市场认为会推升通胀并提振美国经济，且年底美联储加息预期上升，导致年底美元升值加速；日本货币政策在上半年紧于预期，而美联储上半年推迟加息计划，导致日元在上半年升值明显。2016年美元相对人民币升值7%，美元指数上涨4%，日元兑人民币升值11%，欧元相对人民币升值3%，英镑相对人民币贬值12%。

黄金：牛市。黄金价格在226-298元/克的区间波动，上交所黄金价格上涨20%，黄金ETF上涨18%。主要原因有：第一，2016年随着金融资产泡沫逐个破灭，资金流向实体资产；2016年国际政治的不确定性增加，黑天鹅事件频发，黄金作为避险资产价值上升。

货币基金：收益率大幅下降。2016年货币基金的平均收益约2.7%，相比2015年下降1个百分点。2016年流动性依然偏宽松，货币基金收益率延续上一年走势持续下降。

银行理财：预期收益率大幅下降。2016年全年银行理财产品的平均预期收益率为3.7%，相比2015年下跌0.9%。

信托：收益率大幅下降。2016年信托的平均收益率为6.9%，相比2015年下降1.8%，全年信托产品违约15例。

数字货币：大牛市。2016年是数字货币大牛市的起点，比特币全年涨幅超过124%。主要原因有：第一，数字货币与实体脱钩，也算是一种避险资产，在政治风险加大时受到了市场的追捧；第二，比特币产量下降；第三，中国、日本、欧洲等国央行都公开表示基于区块链的数字货币研究取得阶段性成果；第四，数字货币正式被市场接受，包括Steam平台、东南亚博彩业以及诸多公司接受数字货币结算。

2017年：强监管与去杠杆

2017年中国经济短周期复杂筑顶，全年GDP增速6.8%，相较于2016年上升0.1个百分点，PMI全年始终保持高位震荡，高点出现在9月，经济韧性成为市场共识。价格体系从生产断向生活端传导，PPI同比高点出现在3月，但在回落期间伴随着反弹，全年有11个月PPI同比在5%以上；CPI同比从2月之后震荡上行，但传导仍旧不畅，除1月外CPI同比一直处在2%以下。2017年各类政策最为紧缩的一年，在经济内外部环境较为稳定的背景下，金融业去杠杆节奏加快，房地产市场调控空前严格。

股票：结构性牛市。2017年股市的关键词是“分化”，市场选股呈现“以大为美”的特征，各行业的龙头备受青睐，以消费、金融为代表的大盘股与以TMT为代表的小盘股表现大相径庭。上证综指涨幅7%，创业板指下跌11%；全年看似是牛市，却只有23%的个股上涨；股票型基金全年平均收益12%，中位数10%。风格方面，以金融、消费为主的大盘股上涨，金融指数、消费指数全年涨幅分别为14%、13%，而以成长股为代表的小盘股收跌，成长指数全年下跌4%。

债券：大熊市。经济韧性强，叠加金融强监管给市场带来的流动性和情绪影响，债市延续2016年底的熊市，10年期国债收益率全年上升87个bp；中长期债券基金平均收益2%，中位数2%。2017年信用风险较2016年有所缓和，全年共34只债券违约，但市场的流动性明显紧张，信用利差扩大19个bp。

房地产：分化。2017年是房地产调控政策出台最为密集的一年，全国共有超过数十个城市发布了各种房地产调控政策百余次，主要是针对核心城市的，一线城市房价全年仅上涨了1%。但非核心城市房地产库存积压严重，棚改货币化政策的深入推行使三、四线城市的房价有了起色，三线城市全年上涨12%。

商品：牛市。2017年在全球经济温和复苏、环保限产政策趋严的背景下，商品市场仍然是牛市，但是弹性已经明显不如2016年，南华商品指数上涨8%，工业品上涨12%，农产品下跌7%。相比于中国短周期筑顶的经济环境，海外经济更为强劲，因此国际油价的弹性高于国内品种，原油全年上涨17%。

外汇市场：美元、日元贬值，欧元、英镑升值。2017年，欧洲的经济复苏程度超过了美国，且欧洲央行已经多次释放将会在未来紧缩货币政策的信号；从政治的角度，2017年欧洲主要国家的政治风险得到缓释。这些因素使得在2016年大涨的美元和日元均值回归，而2016年超调的欧元和英镑升值。2017年，美元相对人民币贬值6%，美元指数下跌10%，日元兑人民币贬值3%，欧元相对人民币升值7%，英镑相对人民币升值3%。

黄金：震荡。黄金价格在267-290元/克的区间窄幅震荡，上交所黄金价格上涨2%，黄金ETF上涨3%。2017年相对于2016年而言，政治风险降低利空黄金，但美元大幅贬值利好黄金。

货币基金：收益率大幅上升。2017年货币基金的平均收益约3.9%，相比2016年上升1.2个百分点。2017年金融去杠杆节奏加快，市场流动性收缩。

银行理财：预期收益率小幅上升。2017年全年银行理财产品的平均预期收益率为4.2%，相比2016年上升0.5%。

信托：收益率持平。2017年信托的平均收益率为6.7%，相比2016年下降0.2%，基本持平，全年信托产品违约53例。

数字货币：大牛市。2017年是数字货币疯长的一年，比特币全年涨幅超过13倍。前期的价格上涨引发了比特币投机情绪失控，比特币价格呈指数上涨，年内最大涨幅2364%；年底比特币期货开始在芝加哥商品交易所交易，这意味着比特币可以被做空，年底比特币市场见顶回落，年内调整约30%。

2018年：特朗普冲击

2018年中国经济步入短周期下行期，贸易战和汇率压力持续压迫市场的神经，全年GDP增速6.6%，相较于2017年下降0.2个百分点，PMI震荡下行，年底跌至50枯荣线以下。工业品价格震荡回落，下半年的下滑尤其严重，年底PPI同比下降至0.9%，CPI同比在2.5%以下窄幅震荡。2018年政策边际宽松，货币政策全年4次定向降准，年中宽信用政策频频出台，基建托底、减税降费政策预期升温，但在金融去杠杆背景下，宽松的力度不及从前。

股票：大熊市。2018年股市受到基本面回落和贸易战、汇率、股权质押风险等多因素的冲击，全年震荡下跌。上证综指跌幅25%，跌幅仅次于2008年，创业板指全年下跌29%；全年只有8%的个股上涨；股票型基金全年平均收益-17%，中位数-20%。风格方面，申万一级行业绝对收益均为负值，休闲服务、食品饮料等消费行业，建筑装饰、公用事业等稳定行业，以及金融股跌幅较小。

债券：大牛市。年初以定向降准为起点，利率债开启牛市，十年国债收益率全年下降65个bp；中长期债券基金平均收益6%，中位数7%。但企业的融资成本仍然很高，信用债违约的情况频频出现，全年共125支信用债违约，信用债市场危机四伏，在信用利差上表现为上半年走阔，年中宽信用政策密集出台后下半年有所缓和，全年信用利差扩大1个bp。

房地产：分化。2018年房地产市场延续调控，强调因城施策。热门城市调控继续升级，如海南4月启动了商品住宅的全域限购；非热点城市继续去库存，棚改货币化政策强调因城施策。一线城市全年房价基本不变，二、三线城市全年分别上涨7%、9%。

商品：震荡。年初国际原油市场下跌引发工业商品全线调整；2-3季度在OPEC减产和美国对伊朗原油制裁的影响下，原油供给下降明显，从而引起原油和工业品指数的震荡上行，10月原油的全年累计最高收益27%；4季度，美国对八大伊朗石油进口国暂时豁免，而沙特、俄罗斯、美国等国石油增产，原油供给预期上升，同时这轮短周期复苏最强劲的美国经济也出现了衰退的迹象，需求预期下行，造成油价和工业品价格4季度暴跌。原油全年下跌21%，南华工业品指数下跌3%，农产品指数下跌9%。

外汇市场：美元、日元升值，欧元、英镑稳定。2018年，中美贸易战造成人民币汇率受到剧烈冲击，6-7月人民币兑其他主要货币均发生了贬值，年底人民币兑美元汇率一度走到“7”的关口；年初美股、原油等风险资产下跌，突出了日元的避险价值；美国经济一枝独秀，使美元指数从2季度开始震荡上行。2018年，美元相对人民币升值5%，美元指数上升4%，日元兑人民币升值7%，欧元相对人民币升值1%，英镑相对人民币贬值1%。

黄金：震荡。黄金价格在263-288元/克的区间窄幅震荡，上交所黄金价格上涨4%，黄金ETF上涨4%。4季度原油、美股等风险资产暴跌使黄金的避险价值凸显，4季度黄金涨幅9%。

货币基金：收益率基本持平。2018年货币基金的平均收益约3.9%，与2017年基本持平。货币基金收益率冲高回落，3月之后市场流动性逐渐改善，收益率逐级下行。

银行理财：预期收益率小幅上升。2018年全年银行理财产品的平均预期收益率为4.4%，相比2017年上升0.2%。

信托：收益率小幅上升。2018年信托的平均收益率为7.8%，相比2017年上升1.1%，全年信托产品违约超100例。

数字货币：大熊市。2018年数字货币延续2017年年底的暴跌，比特币从年初14000点位置跌到了不足4000点，全年下跌73%。

2019年：“非典型”宽松

2019年中国经济进入下行的后半场，“非典型”宽松主导市场。全年GDP增速6.1%，相较于2018年（调整后）下降0.6个百分点，PMI低位震荡，平均值为49.7。工业品价格大幅下降，下半年PPI同比跌至负值，CPI前低后高，下半年大幅上升，连续破3破4，年底上升至4.5%。2019年政策进入到宽松的下半场，全年2次全面降准，2次定向降准，8月贷款利率改革，LPR机制形成，到年底1年期LPR利率下降了16bp；财政政策方面，地方专项债扩容，减税降费金额增加，但货币和财政的宽松幅度均弱于上一轮周期。

股票：牛市。2019年股票市场整体是上涨趋势，全年上证综指上涨22%，创业板指上涨44%，约75%的个股上涨。主要涨幅在1-4月，受益于全面降准、信贷宽松、外资大幅流入、中美关系暂缓多重因素，上证综指和创业板指的最大涨幅超过30%和40%。股票型基金全年平均收益32%，中位数28%。风格方面，大盘股的收益领先，申万一级28个行业中有26个绝对收益为正，电子、食品饮料、家电、建材、计算机行业涨幅最高，建筑和钢铁收益为负值。

债券：震荡。尽管2019年的经济继续行，货币宽松力度强于2018年，但CPI连续创新高抑制利率下行，利率债市场始终以3.2%为中枢震荡，十年国债收益率全年仅下降9个bp；但利率债收益率较高，中长期债券基金平均收益6%，中位数6%，基本跟2018年持平。信用债违约潮仍然没有缓解，全年共179支信用债违约，无论是数量还是金额均高于2018年，信用利差全年小幅下降6个bp。

房地产：分化。2019年房地产市场延续严调控，三次政治局会议均强调房住不炒和因城施策。4-5月住建部曾对10个房价涨幅过快的城市预警，苏州、大连、海口等热点城市年内升级限购、限售、限价等调控措施；而另一些城市则有所放宽，如深圳放松“豪宅税”，郑州推出租房落户新政，海南放宽人才落户门槛等。一线城市全年房价基本不变，二、三线城市全年分别上涨4%、5%，较2018年涨幅缩小。

商品：牛市。尽管全球经济持续下行，但商品市场较为强势。1季度全球风险资产同步上涨，原油价格强势反弹，最大涨幅约40%，国内工业品市场涨幅约10%；2-3季度，原油价格大幅回调，年初的涨幅基本被抹平，而国内工业品价格仍然保持震荡上升的趋势，主要受到国内房地产新开工持续强势的影响；4季度全球风险再次缓和，原油价格进入反弹区间。原油全年上涨25%，南华工业品指数上涨17%，农产品指数上涨4%。

外汇市场：日元、英镑升值，美元、欧元稳定。2019年，人民币汇率仍然受到中美贸易战的影响，8月人民币兑美元汇率“破7”；英国脱欧最后期限临近，英镑自8月持续升值；2-3季度全球避险情绪升温，日元持续升值，期间日元相对于人民币最大涨幅约10%；美国经济相对于全球经济仍然较为强势，美元指数高位震荡。2019年，美元相对人民币升值2%，美元指数基本不变，日元兑人民币升值4%，欧元基本不变，英镑相对人民币升值5%。

黄金：牛市。黄金价格区间在278-363元/克，呈上行趋势，上交所黄金价格上涨21%，黄金ETF上涨20%。全球货币宽松重启，加上2-3季度避险情绪升温，均利好黄金，期间黄金最大涨幅达30%。

货币基金：收益率下降。2019年货币基金的平均收益约2.7%，相比2018年大幅下降1.2%。货币宽松加码，市场流动性充足，货币基金收益率逐级下降。

银行理财：预期收益率下降。2019年全年银行理财产品的平均预期收益率为3.9%，相比2018年下降0.5%。

信托：收益率小幅上升。2019年信托的平均收益率为8.1%，相比2018年上升0.2%，全年信托产品违约超过100例。

数字货币：牛市。2019年数字货币市场反弹，比特币从年初不到4000点上涨到年中最高点约13000点，下半年重新进入调整区间，全年上涨94%。